بقلم ألون جون ونعومي روفنيك

لندن 21 نوفمبر تشرين الثاني (رويترز) - بعد أشهر فقط من صدمة الرسوم الجمركية الأمريكية التي ضربت الدولار، تباطأ بشكل حاد اندفاع المستثمرين الأجانب لحماية حيازاتهم الأمريكية من العملة المتدهورة - وهو تصويت بالثقة يساعد الدولار على التعافي من أسوأ هبوط له منذ سنوات.

في حين يقول المحللون إن تحوط المستثمرين أعلى مما كان عليه تاريخيا، فقد تباطأ هذا النشاط مقارنة بالفترة التي أعقبت مباشرة "يوم التحرير" في الثاني من أبريل/نيسان، عندما أعلن الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عن فرض تعريفات تجارية شاملة.

في ذلك الوقت، تأثر المستثمرون الأجانب الذين يمتلكون أصولًا أمريكية بانخفاض أسعار الأسهم والسندات وتراجع قيمة الدولار . وتحرك المستثمرون النشطون للتحوط من انخفاض الدولار ، وكان من المتوقع أن يكتسب هذا الاتجاه زخمًا. إلا أنه تباطأ، مما سمح للعملة الأمريكية بالاستقرار.

وقال ديفيد لي، رئيس قسم النقد الأجنبي والأسواق الناشئة في نومورا: "تشير المحادثات التي نجريها مع العملاء الآن إلى أن هذه التدفقات (التحوطية) من غير المرجح أن تأتي في وقت قريب كما أشارت المحادثات التي أجريناها في مايو/أيار الماضي".

وارتفع مؤشر الدولار ، الذي يتتبع العملة الأميركية مقابل العملات الرئيسية الأخرى، بنحو 4% منذ نهاية يونيو/حزيران، عندما كان يعاني من خسائر بنحو 11% بعد أكبر هبوط له في النصف الأول من العام منذ أوائل سبعينيات القرن الماضي.

البيانات المتعلقة بالتحوط محدودة، ويقوم المحللون باستقراء هذه البيانات من خلال الأرقام العامة النادرة والأرقام التي جمعتها البنوك والجهات الوصية.

يُظهر تحليل وضع العملاء الذي أجراه بنك نيويورك، أحد أكبر أمناء الحفظ في العالم، أنهم كانوا يمتلكون أصولاً أميركية طويلة الأجل للغاية في أوائل عام 2025، مما يشير إلى أنهم لم يتوقعوا الكثير من الضعف الإضافي للدولار وكانوا سعداء بالعمل دون الكثير من التحوط.

وقد تغير ذلك في أبريل/نيسان، وأصبحت التحوطات الآن أعلى من المعتاد، على الرغم من أنها أقل مما كانت عليه في أواخر عام 2023 عندما بدأت الأسواق تتوقع تخفيضات أسعار الفائدة من جانب بنك الاحتياطي الفيدرالي.

وقال جيف يو، كبير استراتيجيي السوق في بنك نيويورك: "قصة تنويع الدولار هذا العام هي أكثر حديثاً من العمل عليها".

يختلف الأمر أيضًا باختلاف السوق. فقد أظهر استطلاع أجراه بنك أستراليا الوطني في نوفمبر/تشرين الثاني لصناديق التقاعد الأسترالية "عدم وجود تغيير جوهري في سلوك التحوّط تجاه الأسهم الأمريكية".

ومع ذلك، تظهر بيانات البنك المركزي الدنماركي أن التحوط الذي تقوم به صناديق التقاعد هناك قد استقر بعد ارتفاعه بعد أبريل/نيسان.

وقال ويليام ديفيز، مدير تكنولوجيا المعلومات في شركة كولومبيا ثريدنيدل، إن الشركة تحركت في البداية لحماية حيازاتها من الأسهم الأميركية ضد المزيد من ضعف الدولار، لكنها منذ ذلك الحين تراجعت عن بعض تحوطاتها، مراهنة على أن العملة لن تنخفض أكثر.

لا تأثير كرة الثلج

إن التحوط في حد ذاته يتسبب في تحرك العملات ــ وإضافة الحماية ضد هبوط الدولار إلى مركز لم يخضع للتحوط من قبل ينطوي فعليا على بيع الدولار، والعكس صحيح.

وإذا اقترن ذلك بتغير أسعار الفائدة، فقد يكون التأثير هائلا ــ إذ قد يؤدي بيع الدولار إلى إثارة المزيد من التحوط، مما يؤدي إلى انخفاضه أكثر.

وقال بول ماكيل، رئيس قسم أبحاث النقد الأجنبي العالمي في بنك إتش إس بي سي: "كان الناس في وقت سابق من هذا العام متحمسين لتطور هذا التأثير المتراكم، على الرغم من أن هذا لم يحدث في النهاية".

بالنسبة للعام المقبل، "إنه أمر يستحق المتابعة، ولكنه ليس السيناريو الأساسي لدينا".

لا يزال سلوك المستثمرين يشهد تحولاً. تُقدّر بلاك روك أن 38% من التدفقات إلى منتجات الأسهم الأمريكية المتداولة في البورصة، المدرجة في أوروبا والشرق الأوسط وأفريقيا، هذا العام كانت موجهة نحو منتجات تحوّط من تقلبات أسعار الصرف، وهو تغيير جوهري مقارنةً بعام 2024، حين كانت 98% من التدفقات غير محوّطة.

التكلفة والارتباطات والمضاعفات

التكلفة عامل مؤثر أيضًا، فهي تعتمد على فروق الأسعار، وبالتالي تختلف باختلاف السوق. قد يُفسر هذا بعض التردد في التحوط من المراكز.

ويدفع المستثمرون اليابانيون نحو 3.7% سنويا للتحوط ضد ضعف الدولار، حسب تقديرات فان لوو، رئيس استراتيجية الحلول العالمية للدخل الثابت والعملات الأجنبية في شركة راسل للاستثمارات.

هذا مبلغ ضخم - إذا استقر سعر صرف الدولار/الين لمدة عام، ينخفض سعر سهم المستثمر بنسبة 3.7% مقارنةً بنظيره غير المتحوط. وتبلغ التكلفة المكافئة للمستثمر الممول باليورو حوالي 2%.

وقال لوو "لدي قاعدة عامة للمستثمرين في اليورو، إذا كانت التكلفة حوالي 1% فإنهم لا يهتمون كثيرا، ولكن إذا كانت 2% فإنها تصبح عاملا مهما".

لعلاقات الأصول أهمية أيضًا. فعادةً ما يرتفع الدولار عند انخفاض الأسهم، مما يعني أن المستثمرين الأجانب يتمتعون بحماية فعّالة لمراكزهم المالية الأمريكية.

لم يحدث ذلك في أبريل، مما ساهم في تهافت المستثمرين على التحوط. هذا الشهر، استقر الدولار مع تراجع الأسهم مجددًا.

كما أن التغيير معقد أيضًا بالنسبة للعديد من المستثمرين الذين يهدفون إلى التفوق على معيار ثابت إذا كان هذا المعيار غير محمي.

توصي شركة فيديليتي إنترناشيونال المستثمرين في أوروبا بالتحرك تدريجيا نحو التحوط بنسبة 50% من تعرضهم للدولار، لكن سلمان أحمد، رئيس تخصيص الأصول الكلية والاستراتيجي، يشير إلى أنها عملية "معقدة للغاية" وقد تتطلب تغييرات في الحوكمة والمعايير.

إذا تحركت أسعار الفائدة مقابل الدولار وبدأت في الضعف مرة أخرى، وأصبحت التحوطات أرخص، فقد يتزايد الضغط من أجل التغيير.

وقال لي من نومورا "لا يزال هناك مجال كبير للتحوط من الاستثمارات الدولارية، ولكن ما إذا كان ذلك سيحدث ومدى سرعة حدوثه هو سؤال مفتوح".

"هذا هو ما يحاول سوق الصرف الأجنبي أن يفهمه."

(إعداد ألون جون وناعومي روفنيك؛ إعداد إليسا مارتينوزي؛ تحرير دارا راناسينغ وكيرستن دونوفان)

(( alun.john@thomsonreuters.com ;))