يكشف عن استثمار يزيد عن 5 مليارات دولار

دعوات لتقسيم شركة هانيويل إلى شركتين مستقلتين رائدتين في الصناعة

تتوقع الشركة ارتفاع سعر السهم بنسبة تتراوح بين 51% و75% خلال العامين المقبلين

الرسالة الكاملة متاحة على ElliottLetters.com

ويست بالم بيتش، فلوريدا ، 12 نوفمبر/تشرين الثاني 2024 / بي آر نيوزواير/ -- أرسلت شركة إليوت لإدارة الاستثمارات ("إليوت")، التي تدير صناديق استثمرت مجتمعة أكثر من 5 مليارات دولار في شركة هانيويل إنترناشيونال إنك (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز HON) ("الشركة" أو "هانيويل")، اليوم خطابًا إلى مجلس إدارتها يدعو إلى تبسيط هيكل تكتل هانيويل.

وكتب إليوت أن هانيويل تشكل ركيزة أساسية في المجمع الصناعي الأميركي وتظل شركة عالمية المستوى تتمتع بأصول رائدة في السوق. ولكن التنفيذ غير المتوازن والنتائج المالية غير المتسقة وأداء سعر السهم الضعيف أدى إلى تقليص سجل الشركة القوي في خلق القيمة على مدى السنوات الخمس الماضية. ولم يعد هيكل التكتل الذي كان يناسب هانيويل يناسبها، وقد حان الوقت لتبني التبسيط.

ومن أجل تحقيق إمكاناتها الكاملة، أوصى إليوت بأن تسعى شركة هانيويل إلى فصل قطاع الطيران عن قطاع الأتمتة. وسوف يكون كلا القطاعين رائدين في القطاع وسوف يكونان في وضع أفضل للازدهار على المستوى التشغيلي، وخدمة العملاء والموظفين، وخلق قيمة طويلة الأجل للمساهمين.

وباعتبارها كيانات مستقلة، سوف تستفيد شركتا هانيويل إيروسبيس وهانيويل أوتوميشن من استراتيجيات مبسطة، وإدارة مركزة، وتحسين تخصيص رأس المال، وأداء تشغيلي أفضل، وإشراف معزز، والعديد من الفوائد الأخرى التي تتمتع بها الآن العشرات من الشركات الكبرى التي انتقلت من هيكل التكتل، بما في ذلك التكتلات السابقة جنرال إلكتريك، ويونايتد تكنولوجيز، وغيرها الكثير.

وفقًا للرسالة، يعتقد إليوت أن هناك فرصة هائلة لخلق القيمة في هانيويل . ويشمل ذلك التركيز الاستراتيجي المعزز الذي سيسمح لكل شركة بتحقيق أداء تشغيلي محسّن، ومجموعة من السرديات الاستثمارية المبسطة التي ستوفر تقييمات متفوقة. يعتقد إليوت أن الفصل بين الفضاء والأتمتة من شأنه أن يؤدي إلى مكاسب في أسعار الأسهم تتراوح بين 51% و75% على مدى العامين المقبلين.

قالت إليوت إنها تأمل أن يتم استقبال خطابها إلى هانيويل بنفس الروح التي تم إرساله بها: الرغبة في العمل معًا لمساعدة هانيويل على تحقيق إمكاناتها الكاملة. طلبت إليوت فرصة للقاء الشركة لتعزيز الالتزام المشترك بنجاح هانيويل.

يمكن تحميل الرسالة على ElliottLetters.com .

وفيما يلي النص الكامل للرسالة:

12 نوفمبر 2024

شركة هونيويل الدولية

855 جنوب شارع مينت

شارلوت، كارولاينا الشمالية ، 28202

السادة أعضاء مجلس الإدارة الكرام:

نكتب إليك نيابة عن الصناديق التي تديرها Elliott Investment LP (مع هذه الصناديق، "Elliott" أو "نحن"). استثمرت Elliott أكثر من 5 مليارات دولار في Honeywell International Inc. ("Honeywell" أو "الشركة")، مما يجعلنا أكبر مستثمر نشط في الشركة. إن موقفنا في Honeywell هو أحد أكبر استثمارات Elliott حتى الآن، مما يعكس قناعتنا القوية بفرصة خلق القيمة الفريدة الموجودة في الشركة اليوم.

لأكثر من قرن من الزمان، كانت شركة هانيويل ركيزة أساسية في المجمع الصناعي الأمريكي، حيث كانت رائدة في مجال التقنيات التي كان لها تأثير واسع وعميق. وعلى مدى عقود من الزمان، حقق الأداء التشغيلي لشركة هانيويل نتائج مالية متميزة، مما أفاد المستثمرين والموظفين.

تظل شركة هانيويل شركة عالمية المستوى تتمتع بأصول رائدة في السوق. ومع ذلك، على مدار السنوات الخمس الماضية، أدى التنفيذ غير المتوازن والنتائج المالية غير المتسقة وأداء سعر السهم الضعيف إلى تقليص سجلها القوي في خلق القيمة.

ونحن نؤمن بأن هذه التحديات لها سبب واضح وحل مباشر: إن هيكل التكتل الذي كان يناسب شركة هانيويل في السابق لم يعد يناسبها الآن، وقد حان الوقت لاحتضان التبسيط.

تسلط رسالتنا اليوم الضوء على الأسباب التي تجعلنا نعتقد أن شركة هانيويل يجب أن تنفصل إلى شركتين مستقلتين - هانيويل للطيران والفضاء وشركة هانيويل للأتمتة - لإنشاء شركتين رائدتين في القطاع في وضع أفضل للازدهار على المستوى التشغيلي وخدمة العملاء والموظفين وخلق قيمة طويلة الأجل للمساهمين.

وباعتبارها كيانات مستقلة، سوف تستفيد شركتا هانيويل للطيران والفضاء وهانيويل أوتوميشن من استراتيجيات مبسطة وإدارة مركزة وتحسين تخصيص رأس المال وأداء تشغيلي أفضل وإشراف معزز والعديد من الفوائد الأخرى التي تتمتع بها الآن العشرات من الشركات الكبرى التي انتقلت من هيكل التكتل.

وبالإضافة إلى ذلك، نعتقد أن هذه الشركات الجديدة سوف تستفيد كل منها من سرد استثماري واضح وجذاب من شأنه أن يساعد في علاج التقييم المنخفض لشركة هانيويل. وكما يظهر العمل الذي نقدمه في هذه الرسالة، فإننا نعتقد أن السوق سوف يكافئ بسخاء الوقت والجهد اللازمين لفصل هذه الشركات. في الواقع، نعتقد أن الفصل قد يؤدي إلى ارتفاع سعر السهم بنسبة 51-75٪ على مدى العامين المقبلين - وهو تحسن ملحوظ لأي شركة، ناهيك عن شركة صناعية بقيمة 150 مليار دولار .

خطابنا اليوم منظم على النحو التالي:

1. استثمارنا في هانيويل
2. هانيويل اليوم
3. حالة التبسيط
4. فرصة التحول
5. الطريق إلى الأمام

إن شركة هانيويل شركة عظيمة، وينبغي أن يتطابق أداؤها كاستثمار مع هذا. ونحن نشارك هذه الآراء معكم ومع السوق الأوسع نطاقًا، لجذب الانتباه إلى هذه الفرصة الفريدة والجذابة لخلق القيمة على أمل بناء إجماع حول أفضل مسار للمضي قدمًا.

أولا: استثمارنا في شركة هانيويل

تأسست شركة إليوت في عام 1977، وهي واحدة من أقدم شركات الاستثمار الخاصة تحت قيادة مستمرة وتدير ما يقرب من 69.7 مليار دولار من الأصول. ¹ يبدأ نهجنا في الاستثمار بعملية العناية الواجبة الشاملة. وفي حالة هانيويل، شمل ذلك أكثر من 200 محادثة مع موظفي هانيويل السابقين وخبراء الصناعة لصقل فهمنا للتحديات التي تواجه أعمالها المختلفة. لقد تعاقدنا مع شركة استشارية إدارية رائدة لإجراء العناية التجارية، بالإضافة إلى بنك استثماري لمساعدتنا في تقييم جميع الاعتبارات المحتملة لفصل الأعمال. لقد جمعنا رؤى من العملاء والمساهمين الآخرين من خلال عمل مسح مكثف، بما في ذلك المسوحات التجارية لفهم أنماط طلب العملاء بشكل أفضل، واستطلاعات المستثمرين التي كشفت عن رغبة مستثمري هانيويل في التغيير. لقد تعاقدنا أيضًا مع مستشار قانوني لتقديم المشورة لنا بشأن المسائل القانونية والهيكلية، بالإضافة إلى شركات المحاسبة للمساعدة في تقييم الاعتبارات المالية والضريبية المحتملة.

بالإضافة إلى ذلك، استفدنا من خبرتنا الكبيرة في كل من القطاعات الفرعية المحددة الأكثر صلة بشركة هانيويل، بما في ذلك كأعضاء مجلس إدارة ومشغلين. ولنذكر بعض الأمثلة الحديثة المحددة: في مجال الفضاء، خدم أحد شركاء إليوت في مجلس إدارة Howmet Aerospace على مدى السنوات السبع الماضية؛ كما أن إليوت نشطة للغاية في قطاع الطاقة، بما في ذلك كمستثمرين ومالكين لشركات النفط والغاز المتعددة في المنبع والمصب؛ وفي وقت سابق من هذا العام، في مجال أتمتة المباني، عملنا بشكل بناء مع شركة جونسون كنترولز بشأن التغييرات التي حظيت بقبول جيد في الإشراف والمحفظة. توفر لنا هذه الخبرات، من بين العديد من الخبرات الأخرى، الاتساع والعمق اللازمين لتقييم هانيويل وجميع أعمالها المكونة.

ومن خلال خبرتنا واجتهادنا، نعتقد أننا اكتسبنا فهمًا قويًا لتعقيدات شركة هانيويل وتحدياتها وفرصها. وقد أدى هذا الجهد إلى تعميق إعجابنا بهانيويل، وتعزيز تقديرنا لأهميتها العالمية، والتأكيد على الحاجة الملحة إلى استعادة نجاحها.

II. شركة هانيويل اليوم

هانيويل هي شركة أمريكية شهيرة يعود تاريخها إلى أكثر من 100 عام. ورغم أنها شهدت تطوراً كبيراً بمرور الوقت، فإن هانيويل في شكلها الحالي تعود بجذورها إلى اندماج هانيويل وألييد سيجنال في عام 1999. وقد أدى هذا الدمج إلى خلق منظمة معقدة ومتضاربة، والتي سقطت في مزيد من الفوضى بعد أن تم في نهاية المطاف منع استحواذ جنرال إلكتريك المقترح عليها في عام 2000. ومن تلك الحالة الصعبة، نفذ الرئيس التنفيذي السابق ديفيد كوت واحدة من أعظم قصص النجاح في تاريخ الشركات.

ساعدت سنوات من قيادة السيد كوت الثاقبة وتشكيله للمحفظة شركة هانيويل في تأمين "مناصب عظيمة في صناعات جيدة"، كما قال في كثير من الأحيان. واليوم، تتمتع هانيويل بمحفظة واسعة من الأصول الرائدة في السوق والتي تشمل الفضاء والدفاع والأتمتة الصناعية وأتمتة المباني وحلول الطاقة والاستدامة. تشهد جميع هذه الأسواق النهائية تقريبًا نموًا علمانيًا، حيث تحتفظ هانيويل بحصص سوقية رائدة في كل منها. والنتيجة هي مجموعة من الأصول عالية الجودة التي تمثل كل منها على حدة أعمالًا جذابة للغاية.

انظر الملحق 1: محفظة هانيويل الحالية.

من بين مجموعة هانيويل من أفضل الشركات في فئتها، تبرز هانيويل ايروسبيس كجوهرة التاج. وفي ظل خلفية الصناعة من النمو العلماني الكبير، تعد هانيويل ايروسبيس من أكبر خمسة موردي الطيران التجاري العالمي مع مجموعة واسعة من المنتجات الملكية محدودة العمر عبر جميع المنصات الرئيسية، مستفيدة من ذيل طويل من مبيعات ما بعد البيع. في الصناعة، تُعرف هانيويل بأنها رائدة في مجال التكنولوجيا نجحت في موازنة الإنفاق الرائد في الصناعة على البحث والتطوير مع هوامش التشغيل الأفضل في فئتها تقريبًا.

وإلى جانب قطاع الطيران والفضاء، تضم هانيويل أصولاً مثيرة للإعجاب على نحو مماثل تتماشى مع اتجاهات النمو العالمية الأساسية في مجال الأتمتة والتحول في مجال الطاقة. وقد تم تجميع هذه المحفظة على مدى عقود من الزمان، مما أدى إلى إنشاء قاعدة عالمية رائدة من منتجات هانيويل في مجال أتمتة العمليات وتكنولوجيا الطاقة والمباني التجارية. وفي كل من هذه الأسواق، تمتلك هانيويل ملكية فكرية خاصة تعمل على تعزيز الكفاءة للعملاء مع توليد ربحية قوية ونمو علماني لشركة هانيويل.

وبفضل هذه المجموعة القوية من الأصول، تمكنت شركة هانيويل من المضي قدماً لسنوات بفضل صرامة تشغيلية رائدة في السوق وتحسين مستمر، مما أدى إلى توسيع هامش الربح بشكل ثابت وتجميع سجل حافل من التنفيذ المستدام. وقبل السنوات الخمس الماضية، أدى الثبات الملحوظ لشركة هانيويل إلى تحقيق أعلى معدل نمو في الأرباح لكل سهم بين نظيراتها الصناعية المتنوعة، فضلاً عن أفضل عوائد للمساهمين في فئتها.

انظر الرسم البياني 2: نمو ربحية السهم والعائد الإجمالي للمساهمين مقارنة بالشركات المماثلة.

وكما يوضح الرسم البياني أعلاه، فقد قضت شركة هانيويل القسم الأعظم من هذا القرن في أداء دورها ليس فقط كشركة من الدرجة الأولى، بل وأيضاً كاستثمار من الدرجة الأولى. ولنكن واضحين، تظل هانيويل شركة رائعة. ولكن باعتبارها استثماراً، تغيرت الصورة بشكل ملموس.

من القائد إلى المتخلف

كانت شركة هانيويل ذات يوم قوة تشغيلية حققت نتائج مالية مذهلة عوائد رائدة في السوق، لكن أسهمها عانت من الضعف على مدى السنوات الخمس الماضية. فمنذ عام 2019، كان نمو ربحية السهم الواحد لشركة هانيويل عند الحد الأدنى من مجموعة نظيراتها، ومن غير المستغرب أن تكون عائدات المساهمين مخيبة للآمال بنفس القدر. وكما تمت مناقشته لاحقًا في هذه الرسالة، فإن هذا الأداء الضعيف هو نتيجة مباشرة لهيكل مؤسسي دون المستوى الأمثل أدى إلى تنفيذ تشغيلي غير متسق، ومحفظة متنوعة تعاني من العديد من التحديات والافتقار إلى سرد متماسك للمستثمرين.

انظر الرسم البياني 3: السنوات الخمس الماضية - نمو ربحية السهم والعائد الإجمالي للمساهمين مقارنة بالشركات المماثلة.

لقد سجلت شركة هانيويل الآن أداءً أضعف بكثير من جميع أعمالها باستثناء شركة 3M ، التي عانت من التزامات بيئية كبيرة، وشركة فورتيف، التي أعلنت مؤخرًا عن تفكيكها كوسيلة لتحسين تركيز أعمالها وقيمتها.

وعلى مدى السنوات الخمس الماضية على وجه الخصوص، كان أداء سعر سهم هانيويل أقل كثيراً من أداء نظيراتها والسوق الأوسع نطاقاً. وفي الآونة الأخيرة، كان هذا الأداء الضعيف حاداً بشكل خاص. والواقع أن سعر سهم الشركة انخفض بعد كل ستة من أحدث أرباحها الفصلية، وكانت ثلاثة من هذه الأحداث من بين أكبر أربعة ردود فعل سلبية على أرباح هانيويل في السنوات الخمس عشرة الماضية.

"بالنسبة لشركة اعتادت على التوجيه المحافظ والقدرة على إدارة أي شيء يعترض طريقها لتحقيق مكاسب... فإن عدم وجود توجيهات عدوانية إلى حد ما وخفض الهوامش في الوقت نفسه يوضح كيف أن هذا ليس هو نفس هانيويل ." (جي بي مورجان، يوليو 2024 ) ²

النتيجة المؤسفة هي أن العائد التراكمي الإجمالي لمساهمي شركة هانيويل كان أداءه أقل من المعايير المرجعية في كل الفترات الزمنية تقريبًا على مدار السنوات العشر الماضية. ولا يؤثر هذا الأداء الضعيف على المستثمرين فحسب، بل يؤثر أيضًا على موظفي هانيويل الحاليين والسابقين، الذين يحتفظون بحصة كبيرة من تعويضاتهم ومعاشاتهم التقاعدية في أسهم الشركة.

انظر الملحق رقم 4: العائد الإجمالي النسبي للمساهمين.

والأمر الأكثر إحباطا هو أن هذا الأداء الضعيف الكبير حدث على الرغم من السوق النهائية القوية تاريخيا لقطاعي الطيران والدفاع، والتي تمثل ما يقرب من نصف أرباح هانيويل. وفي حين توسعت تقييمات صناعة الطيران بشكل كبير في السنوات الأخيرة، ظل مضاعف هانيويل ثابتا، وتتداول الشركة حاليا بخصم يزيد عن 25٪ عن نظيراتها في قطاع الطيران. والواقع أن مضاعف هانيويل كان أداءه أقل من أداء نظيراتها الصناعية التي تفتقر إلى التعرض الكبير لقطاع الطيران. والأسوأ من ذلك أن هذه الفجوة مستمرة في الاتساع.

انظر الرسم البياني 5: التقييمات التاريخية - NTM EV/EBITDA - CapEx وHoneywell Premium/(Discount) مقابل الشركات المماثلة.

وكما تظهر الرسوم البيانية أعلاه، فإن هانيويل تتداول اليوم بخصم مادي مقارنة بنظيراتها وبقيمة نسبية رخيصة تاريخياً. ^{والواقع} أن هانيويل تتداول الآن بأقل من كل واحدة من شركاتها المماثلة في مجال الصناعة والفضاء الجوي المتنوعة.

انظر الملحق 6: القيمة السوقية للشركة / توقعات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لعام 2025 – النفقات الرأسمالية.

تروي هذه الرسوم البيانية قصة سبب وجودنا هنا. تحت قيادة ديفيد كوت ، تحولت هانيويل من شركة سيئة الإدارة إلى شركة عالية الأداء حققت نموًا في الأرباح رائدًا في الصناعة وحققت أفضل عوائد للمساهمين في فئتها. اليوم، الوضع مختلف تمامًا. ما كان ذات يوم قصة تحول تشغيلي مع مجال كبير للتحسين أصبح الآن شركة ناضجة مع مسار غير مؤكد لخلق القيمة في شكلها الحالي. لم يعد التنفيذ الخالي من العيوب والنمو المتسارع والسرد المقنع طويل الأجل مصادر غير مستغلة للأداء المتفوق - بل هي رهانات أساسية. وتحقيقها أصبح أكثر صعوبة بشكل كبير بسبب وضع هانيويل كواحدة من آخر التكتلات الصناعية المتبقية.

بطبيعة الحال، ليس كل تكتل محكوم عليه بالنضال من أجل تحقيق الأداء. فهناك أمثلة لشركات متنوعة متعددة الخطوط حققت النجاح، حتى على مدى فترات طويلة من الزمن. ولكن كل حالة تحتاج إلى تقييم على أساس الجدارة، والنجاح في الماضي لا يضمن الأداء الأمثل في المستقبل ــ وخاصة عندما تطورت قائمة الخيارات المتاحة للمستثمرين على نحو جعل التكتلات أقل جاذبية كاستثمارات.

في حالة هانيويل، واجهت الشركة صعوبات في التعامل مع الجزء المتعلق بالرهان على الطاولة من المعادلة في السنوات الأخيرة، ويعكس التدهور الكبير في أداء سعر سهمها وتقييمه فقدان الثقة بين مستثمري هانيويل في قدرتها على التغلب على القيود التي يفرضها هيكلها التكتل. ومن حسن الحظ أن هناك حلاً مباشراً في متناول اليد ــ خطوة واحدة من شأنها أن تعمل على تحسين احتمالات نجاح هذه الشركة العظيمة إلى حد كبير وخلق قيمة أكبر كثيراً من أي من الإجراءات التدريجية التي تم التفكير فيها حتى الآن.

ثالثا: الحجة لصالح التبسيط

تعد شركة هانيويل الحديثة من بين أكثر الشركات اتساعًا وتنوعًا في مختلف الصناعات. خارجيًا، تمتلك هانيويل 12 خطًا مختلفًا للإبلاغ العام، يمكن لكل منها أن تعمل كشركة عامة مستقلة كبيرة الحجم. داخليًا، تحتفظ هانيويل بأكثر من 700 موقع مختلف مع حوالي 100000 موظف منتشرين في حوالي 80 دولة. هانيويل هي شركة عالمية حقًا تمس العديد من أجزاء الاقتصاد. إن اتساع المحفظة، إلى جانب عمق الخبرة المطلوبة للبقاء رائدة في كل من هذه الصناعات، يؤدي إلى شركة يصعب على جميع الأطراف التعامل معها - من الإدارة إلى المستثمرين.

"بمرور الوقت، أصبحت الشركة غير قابلة للإدارة، وربما غير قابلة للاستثمار ." (ميليوس، أكتوبر 2024 )

إن الصراع الذي تعيشه شركة هانيويل مع التعقيد ليس فريداً من نوعه ولا مفاجئاً؛ فهو متأصل في نموذج التشغيل الذي تتبعه الشركات الكبرى. والواقع أن القضايا التي تتعامل معها هانيويل اليوم قد تمت دراستها وحلها بالفعل من قِبَل العديد من أهم الشركات في البلاد، بما في ذلك جنرال إلكتريك، ويونايتد تكنولوجيز، وألكوا، وداناهِر، وتيكو، وإنجرسول راند ، وجونسون كونترولز، وآي تي تي، وبينتير، ودوبونت، وعدد لا يحصى من الشركات الأخرى التي حققت النجاح من خلال التبسيط. وهناك أدلة وفيرة على أن التبسيط يؤدي إلى تحسين الأداء التجاري، كما أن المشهد الصناعي حافل بأمثلة ناجحة حديثة لشركات كبرى سابقة نجحت في تحسين الأداء، وتعزيز القيمة، وتحقيق عائدات هائلة للمساهمين من خلال الانفصال.

" إن الاتجاه نحو محفظة مبسطة ومُحسَّنة هو رحلة جارية منذ ما يقرب من عقدين من الزمان ... ربما يكون إعلان تفكيك شركة جنرال إلكتريك الأخير بمثابة إشارة إلى ذروة قريبة في تفكيك هيكل التكتل ... إن الشركات المنفصلة عن OTIS و CARR من UTX هي أحدث مثال للشركات المحررة من القيود المؤسسية والتي حققت أداءً أفضل بشكل مستقل ونبذت نموذج التكتل ." (Mizuho، سبتمبر 2024 )

وعلى هذه الخلفية من مبادرات التبسيط التي اتخذتها أقرب الشركات المنافسة، تبرز تعقيدات شركة هانيويل. ولحسن الحظ، أقرت شركة هانيويل نفسها بأن التعقيد المفرط قد يشكل عائقاً أمام أداء الأعمال وخلق القيمة للمساهمين. ويعود الفضل في ذلك إلى الرئيس التنفيذي فيمال كابور ، الذي بادر إلى إجراء العديد من التغييرات التدريجية في المحفظة، وتحدث بعمق عن العمل نحو "تركيز استراتيجي أبسط وأوضح وقيمة محددة بوضوح لشركة هانيويل لعملائنا ومستثمرينا وموظفينا ".

لقد اتخذت شركة هانيويل مؤخراً بعض الإجراءات الأولية لتبسيط الأمور ــ على سبيل المثال، من خلال فصل شركة أدفانسد ماتيريالز. وهذه خطوات في الاتجاه الصحيح، ولكنها ليست كافية . فهي لا تعالج جذور مشكلات التعقيد التي تواجهها هانيويل ــ وضعها كشركة متعددة الأنشطة ومتنوعة.

"إن [المواد المتقدمة] الدوران أمر منطقي، ولكن هل هو كافٍ؟... وفي حين نرحب بهذا الخبر، فإننا نعتقد أن هناك حاجة إلى المزيد لتحريك الإبرة. " (يو بي إس، أكتوبر 2024 )

مسار أفضل: هانيويل مبسطة

والآن حان الوقت لكي ترسم هانيويل مساراً نحو النجاح مماثلاً للمسار الذي سلكته العديد من الشركات المماثلة لها ــ حيث يعمل فريق قيادتها من موقع قوة نحو هيكل مبسط يتيح لها قدراً أعظم من التركيز والتميز التشغيلي. ومن خلال الانفصال إلى شركتي هانيويل للفضاء الجوي وهونيويل أوتوميشن ــ حيث تضم الأخيرة ما يُعرف اليوم بالأتمتة الصناعية وأتمتة المباني وحلول الطاقة والاستدامة ــ في شركتين مستقلتين رائدتين في الصناعة، سوف تكون هانيويل في أفضل وضع لعكس ركودها الأخير، وتحسين الأداء التشغيلي، وتقديم قيمة طويلة الأجل للمساهمين.

يمكن تقسيم فوائد الفصل إلى منطقتين رئيسيتين: أ) التركيز الاستراتيجي المعزز الذي سيسمح لكل شركة بتحقيق أداء تشغيلي أفضل، و ب) مجموعة من الروايات الاستثمارية المبسطة التي ستوفر تقييمات متفوقة.

ونحن نعتقد أن هذه العوامل مجتمعة سوف تدفع إلى تحسينات تجارية ذات مغزى وخلق قيمة كبيرة، كما أثبتت العديد من الشركات المماثلة التي قامت بتبسيط الهيكل. وسوف نتناول كل من الفوائد الأساسية على حدة، ونقارن بين هذا المسار الأفضل والوضع الراهن.

أ. التركيز الاستراتيجي المعزز من شأنه أن يؤدي إلى تحسين الأداء التشغيلي

تعاني شركة هانيويل اليوم من مشاكل تشغيلية مشتركة بين التكتلات: على وجه التحديد، تعاني شركاتها الصغيرة من نقص اهتمام الإدارة، وتعاني شركاتها الأكبر من المنافسة على دولارات الاستثمار مع أجزاء أخرى من المحفظة، ويعاني التكتل بأكمله من صعوبة إدارة مثل هذه المنظمة الضخمة والمترامية الأطراف.

ستعمل أعمال هانيويل المبسطة على تحقيق أداء أفضل بعد التبسيط

وكما أبرزنا أعلاه، فإن التعقيد الشديد الكامن في إدارة 12 خط عمل كبير يجعل قيادة هانيويل تواجه باستمرار تحديات تشغيلية متعددة في وقت واحد. ففي الربع الأخير وحده، عانت هانيويل من سلسلة من التحديات واسعة النطاق مثل التأخير غير المتوقع في حلول العمليات وUOP، وتراجع مبيعات الدورة القصيرة في الأتمتة الصناعية، وانقطاعات سلسلة التوريد المنفصلة في صناعة الطيران، ودفع تسليم المحفزات، وعدم اليقين الناجم عن الأحداث الجيوسياسية، وحريق في أحد المرافق. واليقين الوحيد في محفظة معقدة مثل هانيويل هو أن الإدارة ستضطر إلى التعامل مع العديد من المشاكل غير المتوقعة في وقت واحد، مما يؤثر على الوقت والاهتمام الذي يمكنها تكريسه لبقية المحفظة.

"وهذا يترك الفيل في الغرفة - ما الذي تحتاج HON إلى بيعه أو بيعه من أجل تحويل هذه المحفظة إلى شيء يمكن إدارته؟ ليس فقط قابلاً للإدارة بالنسبة لـ HON - وتجنب اتجاه "ضرب الخلد" الذي شهدناه هنا - ولكن قابلاً للإدارة بالنسبة للمستثمرين؟ " (ميليوس، يوليو 2024 )

في السنوات الأخيرة، كانت المشكلات التشغيلية لشركة هانيويل أكثر وضوحًا في قطاع الأتمتة الصناعية (المعروف سابقًا باسم "SPS"). تشمل مجالات الأداء الضعيف المحددة في قطاع SPS لشركة هانيويل حلول المستودعات وسير العمل ("المستودع") وحلول وخدمات الإنتاجية ("الإنتاجية") ومعدات الحماية الشخصية، والتي انخفضت جميعها بمعدل مزدوج الرقم منذ عام 2021.

انظر الرسم البياني 7: الإيرادات والنمو العضوي حسب وحدة الأعمال.

ونحن نعتقد أن نموذج التكتل الذي تتبناه شركة هانيويل ساهم في هذا الأداء الضعيف. ذلك أن منتجات هانيويل نفسها تنافسية ــ فقد أبرزت دراساتنا الاستقصائية باستمرار أن أكثر من 90% من الموزعين الذين شملهم الاستطلاع في مختلف أسواق شركة إس بي إس النهائية صنفوا منتجات هانيويل على أنها متوافقة مع منتجات أقرانها أو أفضل منها. ومع ذلك، فقد أثقلت الأخطاء في مجالات مثل تكتيكات التسعير وتنفيذ المبيعات كاهل الأداء. وهذا يثير التساؤل حول ما إذا كانت منظمة أصغر حجماً، بقيادة مدراء تنفيذيين شديدي التركيز، قادرة على التعامل مع هذه القضايا بفعالية أكبر.

إن ظهور هذه القضايا في أصغر شركات الشركة أمر مفهوم تماماً بالنظر إلى الهيكل الحالي لشركة هانيويل. فكيف يمكن لقيادة هانيويل أن تخصص نفس القدر من الاهتمام لأصغر شركاتها ــ التي تبلغ كل منها نحو 3% من الإيرادات ــ مثل الرؤساء التنفيذيين لشركات منافسة خالصة تكرس 100% من تركيزها لتعظيم قيمة شركاتها؟ ولماذا تعطي إدارة هانيويل الأولوية لـ"الذيل الطويل" لشركاتها الأصغر حجماً في حين تهيمن شركاتها الأكبر حجماً على اهتمامها بحق؟

في الواقع، وصف الرئيس التنفيذي السابق لشركة هانيويل داريوس آدمسيك هذه الديناميكية بشكل جيد للغاية في عام 2017: " أعتقد أننا اليوم في ما يقرب من 7 إلى 9 أسواق نهائية اعتمادًا على كيفية تفكيرك في الأمر. وبعضها صغير جدًا، وبصراحة، لا يحرك الإبرة كثيرًا ... وهذا عامل، أليس كذلك، لأنني أريد أن تركز قيادتي على الأشياء المهمة. وحتى الشركات الأصغر حجمًا التي قد تقول، "حسنًا، لكن هذا لا يحرك الإبرة في أي اتجاه". هذا صحيح، لكنني أريد أن يركز فريق إدارتي على الأشياء المهمة والأشياء الأصغر حجمًا في بعض الأحيان يمكن أن تكون مصدر تشتيت ".

إن المستودعات والإنتاجية ومعدات الحماية الشخصية هي أعمال صغيرة ضمن محفظة هانيويل، وتشكل أقل من 10% من إجمالي الإيرادات مجتمعة. ولكن حجم الأداء الضعيف في هذه الوحدات الأصغر كان واضحًا بما يكفي لتقييد النمو الإجمالي لشركة هانيويل، وقد أثقل كاهل قصة النمو القوية.

انظر الرسم البياني 8: نمو شركة هانيويل باستثناء SPS أعلى من نظيراتها - من الربع الأول من عام 2022 إلى الربع الثالث من عام 2024.

"لقد تفوق النمو العضوي لشركة HON على نظيراتها من شركات MI/EE في عامين فقط من الأعوام الحادية عشر الماضية - ونعتقد أن السبب الأكثر وضوحًا وراء ذلك هو هيكل التكتل الخاص بالشركة، والذي أصبح نادرًا في عالم تغطيتنا." (دويتشه بنك، أبريل 2024 )

ولحسن الحظ، يمكن معالجة العديد من العوامل التي أدت إلى هذا الأداء الضعيف، ونحن نعتقد أن شركة هانيويل أوتوميشن، باعتبارها شركة أكثر تركيزًا على مجال واحد - منفصلًا عن صناعة الطيران والفضاء - ستكون في وضع أفضل للتركيز على تحسين مجالات ضعفها ودفع التنفيذ بشكل أفضل. وفي حين أن كل موقف فريد من نوعه، فإن السرد المتكرر الذي تم عرضه بعد تبسيط أقران هانيويل كان عبارة عن منظمات أصغر وأكثر مرونة تحقق تحسينات تشغيلية هائلة على الأداء الذي قدمته داخل هيكل التكتل.

"قد تسأل، لماذا يعد كوننا شركة متخصصة أمرًا مهمًا ؟ لقد سلطنا الضوء على خمسة أسباب تجعل كوننا شركة متخصصة أمرًا مهمًا وسأركز على سببين. أولاً، سنواصل إعادة الاستثمار بلا هوادة لتغذية الابتكار الرائد في السوق . إن استراتيجيتنا الموجهة نحو تحقيق الغرض تركز بنسبة 100% على دفع الاستدامة... ثانيًا، لقد طورنا وصقلنا وسعينا جاهدين لتحسين نظام التشغيل التجاري الخاص بنا على مدار السنوات العشر الماضية منذ استحواذنا على أعمال Trane HVAC في عام 2008... [إن تحول الشركة] يمكّن من تحسين وظيفة الخطوة في قدرتنا على الاستمرار في تقديم الابتكار والنمو وتحسين الهامش في وقت واحد على المدى الطويل للمساهمين ." ( مايكل لاماش ، الرئيس التنفيذي لشركة Trane، ديسمبر 2020 )

وبوسعنا أن نرى هذه التحسينات التشغيلية في العمل في شركات أخرى قامت بتبسيط عملياتها وتحويلها إلى كيانات أكثر انسيابية. وقد لاحظنا نمطاً من التحسن في الأداء التشغيلي في كل مثال قابل للمقارنة قمنا بتقييمه تقريباً، مع بعض السوابق البارزة أدناه:

انظر الملحق 9: الانفصالات السابقة.

"استمع، أنا سعيد حقًا بأدائنا منذ تأسيس الشركة. نحن شركة أكثر مرونة. نحن شركة مركزة. نحن ننفذ استراتيجيتنا، وأعتقد أننا نشهد وتيرة لم تكن متأصلة في التكتل". ( جودي ماركس ، الرئيس التنفيذي لشركة أوتيس، سبتمبر 2022 )

التبسيط من شأنه أن يقلل من الأولويات الاستثمارية المتنافسة لشركة هانيويل

إن المنافسة على دولارات الاستثمار الثابتة عبر محفظة التكتل تخلق تحديات لكل من الاستثمارات العضوية وعمليات الدمج والاستحواذ. وغالبًا ما تعاني مثل هذه المنظمات المتنوعة من تخصيص غير مثالي للبحث والتطوير، حيث يمكن للأولويات المتنافسة والأطر الداخلية أن تعيق التخصيص الفعال لدولارات الاستثمار. وبمرور الوقت، يمكن أن تؤدي هذه الديناميكية إلى تآكل الموقف التنافسي لبعض الشركات - وخاصة تلك التي تتنافس مع الشركات المتخصصة.

في حالة هانيويل، لا تتنافس وحدات الأعمال الأساسية الخاصة بها مع بعضها البعض للحصول على تخصيص الاستثمارات فحسب، بل يتعين عليها أيضًا التنافس ضد مبادرات الشركات الأوسع نطاقًا. على سبيل المثال، لننظر إلى شركة Quantinuum. في حين أننا لا نصدر أي حكم على شركة Quantinuum نفسها، فمن المعقول أن نتساءل عما إذا كان استثمار هانيويل في الحوسبة الكمومية يشكل تشتيتًا - إما من حيث أموال الاستثمار أو حصة الإدارة - عن أعمالها الأساسية.

على سبيل المثال، من غير المرجح أن تسعى شركة هانيويل للطيران والفضاء إلى مثل هذا المشروع الطموح خارج نطاق تركيزها الأساسي. وعلى النقيض من ذلك، تتمتع الشركات المنافسة لشركة هانيويل بميزة واضحة، حيث يمكنها توجيه كل الاستثمارات إلى أعمالها الأساسية دون الحاجة إلى التعامل مع هذا النوع من المنافسة الداخلية. ومن شأن الفصل أن يزيد من تركيز هانيويل، مما يتيح تخصيص الموارد بشكل أكثر كفاءة نحو أولويات أعمالها الأساسية.

" مع دخولي في التفاصيل، ما تعلمته هو أن استثمار البحث والتطوير السابق لشركة Solventum لشركة 3M الأساسية، والذي يبلغ حوالي مليار دولار سنويًا، أو حوالي 4.5٪ من الإيرادات، كان ثابتًا اسميًا على مدى السنوات الخمس الماضية وانخفض على أساس حقيقي، حيث كان التركيز على الاستثمار في وتعزيز أعمال الرعاية الصحية ." ( ويليام براون ، الرئيس التنفيذي لشركة 3M ، يوليو 2024 )

بالإضافة إلى الأولويات الداخلية المتنافسة، هناك أيضًا توتر طبيعي بين تخصيص الاستثمار غير العضوي لشركة Honeywell Aerospace، حيث تمتلك Honeywell بالفعل محفظة واسعة، مقابل الاستثمار في قطاعات أصغر لزيادة التنوع وتعزيز توازن المحفظة. نعتقد أن هذا يساعد في تفسير الافتقار التاريخي لعمليات الدمج والاستحواذ في Honeywell Aerospace، على الرغم من توليد أكبر أرباح لشركة Honeywell وحصولها على أعلى تقييم لها. على مدى العقدين الماضيين، حقق قطاع الطيران 43٪ من الأرباح التراكمية للشركة ولكنه لم يتلق سوى 10٪ من دولارات الدمج والاستحواذ الخاصة بالشركة. في الوقت نفسه، خلق العديد من منافسيها، بما في ذلك Transdigm و Heico و Parker-Hannifin و Safran وغيرها - قيمة كبيرة من خلال عمليات الدمج والاستحواذ. نتساءل عما إذا كان الافتقار إلى عمليات الدمج والاستحواذ في Honeywell Aerospace يوضح الفرص الضائعة الناجمة عن هيكل تكتل Honeywell.

"أعتقد أن العامل الأكثر تميزًا هو أننا نتمتع بإمكانية الوصول الكامل إلى تدفقاتنا النقدية ورأس المال العامل. وأهمية ذلك هي أن هذه الشركات كانت تميل إلى عدم الاستثمار فيها بشكل كافٍ من حيث نشر رأس المال مقارنة بعمليات الدمج والاستحواذ في السنوات الخمس إلى الثماني الماضية ... ستكون الفرصة المتاحة لنا لإنفاق ذلك على عمليات الدمج والاستحواذ ذات القيمة المضافة مؤثرة بشكل لا يصدق. " ( جينيفر هونيكات ، الرئيس التنفيذي لشركة Veralto بعد انفصالها عن Danaher، نوفمبر 2023 )

ستستفيد كافة أعمال شركة هانيويل من الإشراف الأكثر تركيزًا

وباعتبارها كيانات عامة منفصلة، سوف تستفيد شركتا هانيويل للطيران والفضاء وهانيويل أوتوميشن من مجلسي إدارة مخصصين يتمتعان بخبرة أكثر تخصصًا، فضلاً عن التركيز الإداري المعزز والتوافق.

على سبيل المثال، يمتلك واحد فقط من مديري هانيويل خبرة في مجال الطيران والفضاء (خاصة بشركات الطيران)، على الرغم من أهمية أعمال الطيران والفضاء بالنسبة لشركة هانيويل. وهذا الافتقار إلى الخبرة المتخصصة في الصناعة أمر شائع بين التكتلات، التي تضم مجالس إداراتها عادةً عددًا أقل من المديرين ذوي المعرفة المتخصصة لكل قسم. ومع ذلك، عندما تعيد التكتلات هيكلتها، غالبًا ما تعمل الشركات التي تعمل في مجالات محددة على تعزيز مجالس إداراتها بإضافة مديرين يتمتعون بخبرة ذات صلة، مما يؤدي إلى تحسينات شاملة في الإشراف الاستراتيجي.

انظر المعرض رقم 10: الفصل يمكّن من الإشراف الموجه والمخصص.

"عند الحديث عن الفريق، والحديث عن التوافق، فإن إحدى الفوائد الأخرى التي كنا حريصين جدًا على تحقيقها في الدورات هي إنشاء 3 مجالس إدارة مركزة مليئة بالخبرة في المجال، ومناسبة للغرض في الرعاية الصحية والفضاء والطاقة. " ( لاري كولب ، الرئيس التنفيذي لشركة جنرال إلكتريك، مارس 2024 )

في مجال التركيز على الإدارة والاحتفاظ بها، ضع في اعتبارك أن قادة الأعمال في شركة هانيويل لديهم حاليًا 40% فقط من تعويضات الحوافز قصيرة الأجل وأقل من 20% من تعويضات الحوافز طويلة الأجل مرتبطة بشكل مباشر بأداء القطاع. وفي الوقت نفسه، يتم منح مكافآت الأسهم الخاصة بهم في أسهم هانيويل، والتي لديهم قدرة محدودة على التأثير عليها نظرًا لاتساع نطاق الشركة. وعلى النقيض من ذلك، في الشركات التي تعمل بشكل نقي، يرتبط تعويض كل فريق إداري بشكل مباشر بأداء أعماله المحددة، مما يؤدي إلى مزيد من التوافق والقدرة على استقطاب أفضل المواهب والاحتفاظ بها.

" إذا فكرت في الدوران، فماذا يفعل على الفور؟ إنه يجذب المواهب الرائعة ... إذا أخذت وايد ماكميلان ، مديري المالي، الذي كان مديرًا ماليًا لشركة عامة قبل هذه الوظيفة، إذا اتصلت به وقلت، "مرحبًا، لماذا لا تأتي وتدير شركة Solventum الفرعية لشركة 3M ويمكنك أن تكون نائبًا لرئيس المالية، فسوف يغلق الهاتف فقط." ( برايان هانسون ، الرئيس التنفيذي لشركة Solventum، مارس 2024 )

ب. إن السرد الاستثماري المبسط من شأنه أن يؤدي إلى تقييمات أعلى

في عصر سابق، كانت التكتلات تخدم قاعدة أقل تعقيداً من المستثمرين من خلال توفير التنوع الاستثماري. وكانت الفكرة بسيطة: فباستخدام رمز واحد فقط، يستطيع المستثمر اكتساب التعرض للعديد من الأسواق النهائية في وقت واحد، وتحقيق الاستقرار دون الحاجة إلى بناء محفظة معقدة.

ولكن اليوم يبدو المشهد الاستثماري مختلفاً تمام الاختلاف. فالمستثمرون أصبحوا الآن أكثر تطوراً، ومع صعود صناديق الاستثمار المتداولة والمؤشرات، أصبح بوسعهم بسهولة تنويع استثماراتهم بأنفسهم ــ استهداف أسواق نهائية محددة حيث يريدون التعرض بشكل كبير أو بناء محافظهم المتنوعة الخاصة. ولم يعد المستثمرون في حاجة إلى فرق إدارية تتولى هذا التخصيص نيابة عنهم، أو حتى يرغبون في ذلك.

إن هذا التحول في تفضيلات المستثمرين يتجلى بشكل واضح في كيفية توزيع رأس المال بين التكتلات والشركات التجارية الخالصة ــ في واقع الأمر، كيف "يصوت المستثمرون بأقدامهم". والآن أصبح ترجيح مديري الصناديق النشطة نحو التكتلات الصناعية عند أدنى مستوى له منذ عدة عقود، وهو أدنى مستوى على الإطلاق بين جميع قطاعات ستاندرد آند بورز 500 الصناعية. وفي الوقت نفسه، فإن مراقبة الأوزان النسبية لصناديق هانيويل وجنرال إلكتريك منذ عام 2000 مفيدة. ففي حين كانت ملكية جنرال إلكتريك أقل من قيمتها الحقيقية لعقود من الزمان، فإن تبسيطها الأخير أدى إلى إعادة ترجيح دراماتيكي. ومن ناحية أخرى، كان التملك المؤسسي لشركة هانيويل في اتجاه هبوطي طويل الأجل.

انظر الملحق رقم 11: الوزن النسبي لملكية الصندوق النشطة.

"ببساطة شديدة، تعد HON شركة معقدة، وتحصل نماذج التكتلات على خصومات واضحة مقارنة بالشركات التي تركز بشكل أكبر على السوق النهائية ." (UBS، أكتوبر 2024 )

ومع تحول تفضيلات المستثمرين لصالح الشركات التي تركز على نشاط محدد، تراجعت النظرية القائلة بأن التكتلات توفر عزلة عن تقلبات دورة الأعمال، لتحل محلها حقيقة مفادها أن ضعف الأداء في جزء واحد من التكتلات اليوم يؤدي ببساطة إلى تراجع السرد ككل. ومن نواح عديدة، أدى التنوع الذي جعل التكتلات جذابة في الماضي إلى تقليص جاذبيتها.

بالإضافة إلى إثقال كاهل النتائج المالية المجمعة، تميل معاناة الشركات ذات الأداء الضعيف إلى إغفال أجزاء أخرى من المحفظة. على سبيل المثال، اليوم، فإن خط العمل الذي يعاني من ضعف الأداء الأكثر وضوحًا هو Warehouse، وهو العمل الأكثر تحديًا داخل SPS. على الرغم من أنه يمثل 3٪ فقط من المبيعات، إلا أن المحللين يثيرون Warehouse في مكالمات الأرباح بشكل أكثر تكرارًا من Process Solutions و UOP مجتمعين، على الرغم من أن هذه الشركات أكبر من ثمانية أضعاف حجمها . وكما أشار باركليز في أكتوبر 2023 ، "يسيطر خطاب SPS على السهم".

إن هذه الديناميكية غير الوظيفية تخلق ما يسمى بتأثير "القاسم المشترك الأدنى"، حيث لا تكون تصورات المستثمرين لشركة هانيويل جيدة إلا بقدر ما تكون جيدة في حالة أسوأ قطاعات الشركة أداءً. وفي شركة ذات 12 خطاً إدارياً متبايناً، فمن المرجح أن يكون هناك دائماً قطاع ضعيف الأداء يعمل كعامل ثقل في التقييم.

"لقد سجلت أسهم HON أداءً ضعيفًا بشكل مزمن مع تأخر نمو ربحية السهم وظهور فرص أفضل في الأسماء التجارية البحتة. تواصل HON الأداء الجيد ولديها هوامش قوية ومواقف تنافسية، لكن تنويعها يعمل ضدها حيث يركز المستثمرون بشكل أكبر على ما هو خطأ أو متأخر بدلاً من ما هو جيد ورائد. " (Vertical Research Partners، يوليو 2024 )

مع وضع هذا في الاعتبار، فليس من المستغرب أن تكون قيمة شركة هانيويل اليوم أقل كثيراً من قيمة نظيراتها. والواقع أنها، كما أظهرت البيانات السابقة، تتمتع بأدنى قيمة بين الشركات المماثلة، على الرغم من تعرضها الكبير لقطاع الطيران والفضاء عالي القيمة.

ولحسن الحظ، تمكنت العديد من التكتلات في مواقف مماثلة من علاج خصومات التقييم الخاصة بها بشكل كبير من خلال التبسيط. فقد أظهرت كل من جنرال إلكتريك ويونايتد تكنولوجيز وإنجرسول راند مؤخراً حجم التفوق التجاري وخلق القيمة الذي يمكن أن يتبع الانفصال. وقد انفصلت الشركات الثلاث إلى اثنين أو ثلاثة أصول أكثر تركيزاً حققت في وقت لاحق تفوقاً تشغيلياً بسبب التوافق والمرونة الأكبر في السوق النهائية، وهو ما تم مكافأته بدوره بإعادة تقييم قيمة دراماتيكية مدفوعة بسرد مبسط وجاذبية أكبر للمستثمرين. وعند مقارنة تقييم كل تكتل عند الإعلان عن الانفصال بتقييم متوسطات مكوناته اليوم، يصبح الارتفاع واضحاً بشكل صارخ.

انظر الرسم البياني 12: تقييمات التكتلات قبل الإعلان عنها مقابل متوسط القيمة التأسيسية اليوم (قيمة الشركة غير المدرجة/الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك – النفقات الرأسمالية).

جمعها معًا

لقد أدى الجمع بين هاتين الديناميكيتين ــ تحسن الأداء التشغيلي وتعزيز التقييم ــ إلى خلق قدر كبير من القيمة للمستثمرين. ومنذ تبسيط هياكلها المترامية الأطراف في السابق، حققت التكتلات الثلاث السابقة المذكورة في القسم أعلاه عائدات متميزة للمساهمين.

انظر الملحق 13: إجمالي العائد على المساهمين الذين سعوا إلى الانفصال (المطلق والنسبي لشركة هانيويل) - منذ عام 2019.

" لقد أدى الاتجاه المستمر للقطاع المتمثل في "الحث على الانفصال" إلى تحويل معظم محافظ الصناعات المتعددة على مدار السنوات الخمس الماضية. قبل الانحدار الناجم عن جائحة كوفيد، كان اتجاه الصناعات المتعددة يتمثل في "الحث على الانفصال" و"الإضافة عن طريق الطرح" وتبسيط المحفظة، حيث كانت السوق عمومًا تكافئ مضاعفات أعلى للكيانات الأكثر نقاءً . يمكن القول إن المحافظ أصبحت اليوم أكثر تبسيطًا من أي وقت مضى، ولا يوجد حقًا سوى تكتل كبير واحد متبقي لم يسلك مسار التفكك - هانيويل . " (RBC، أبريل 2024 )

رابعا: فرصة التحول

هناك فرصة هائلة لخلق القيمة في هانيويل. إن الجمع الفريد بين الأصول الجذابة والأداء التشغيلي الضعيف والانقطاع الكبير في التقييم والمسار العملي لتحقيق القيمة يخلق إمكانية لتحقيق مكاسب استثنائية. وهذه الفرصة هي التي دفعتنا إلى القيام باستثمار بمليارات الدولارات في هانيويل.

من أجل تحقيق إمكاناتها الكاملة، نوصي شركة هانيويل بمواصلة فصل صناعة الطيران والأتمتة. وفي حين أن الصفقة قد تأخذ مجموعة واسعة من الأشكال المحتملة، فإن هانيويل في وضع يحسد عليه لامتلاك شركتين رائدتين في الصناعة - صناعة الطيران والأتمتة - في أسواق نهائية جذابة وبنطاق كبير. ستكون هانيويل للطيران والفضاء من بين أكبر خمسة موردي صناعة الطيران والفضاء على مستوى العالم، في حين ستكون هانيويل للأتمتة شركة متعددة الصناعات ذات رأس مال كبير بإيرادات سنوية تقترب من 20 مليار دولار .

إن الفصل بين الشركتين أمر قابل للتنفيذ . فمن الناحية الهيكلية، تتمتع الشركتان بالفعل باستقلالية كبيرة وقادرة تمامًا على الازدهار بمفردهما. إن عمليات شركة Honeywell Aerospace منفصلة وظيفيًا بالفعل؛ فلدى الشركة فريق إدارة خاص بها ومقر رئيسي وأنظمة تخطيط موارد المؤسسات وأنظمة تكنولوجية أخرى ومرافق تصنيع وأنظمة إعداد تقارير مالية مفصلة وتنظيم طرح المنتجات في السوق وفريق تطوير المنتجات والتحقق منها وسلسلة التوريد. كما يتم مشاركة بعض وظائف المكتب الخلفي والمبيعات الثانوية بين القطاعات (على سبيل المثال، أجهزة الاستشعار)، ولكنها صغيرة الحجم ويمكن معالجتها بسهولة.

وعلى الصعيد التشغيلي، رسخت شركة هانيويل منذ فترة طويلة مستوى هائلاً من الانضباط في مختلف أنحاء مؤسستها. ولأن الموظفين البالغ عددهم نحو 100 ألف موظف والذين يشكلون أساس نظام التشغيل الشهير لشركة هانيويل سوف يكونون هم أنفسهم الذين يرعون أعمال الشركة بعد الانفصال، فإن عقليتهم الأساسية المتمثلة في التميز التشغيلي سوف تضمن الاستمرارية. وفي الواقع، وعلى غرار جميع عمليات الانفصال السابقة المذكورة أعلاه، نتوقع أن يتحسن الأداء التشغيلي كجزء من شركة أكثر تركيزاً وتفانياً.

من الناحية المالية، ستكون الشركتان كيانين بقيمة 100 مليار دولار تقريبًا ، مع ملفات مالية قوية وتصنيفات ائتمانية من الدرجة الاستثمارية وتوافر كبير لرأس المال. أخيرًا، ندرك أن الانفصال سيستغرق وقتًا وسيترتب عليه تكاليف. وفي رأينا، فإن التكاليف النقدية لمرة واحدة للانفصال وأي تكاليف قائمة بذاتها مستمرة سوف تفوقها بشكل كبير الفوائد التشغيلية والتقييمية المستمرة للانفصال، كما هو موضح أدناه.

إن الانفصال مطلوب بشدة . إن المسار الذي نقترحه ليس جديدًا، ونحن على ثقة من أن العديد من المستثمرين قد اقترحوه بالفعل على مجلس إدارة شركة هانيويل وإدارتها. لقد كتب محللو أبحاث الأسهم في هانيويل، والذين تابع العديد منهم قطاع الصناعات لعقود من الزمن، بالتفصيل عن الفوائد المحتملة للانفصال. وعلى نحو مماثل، يشير اجتهادنا إلى أن المستثمرين لديهم تفضيل قوي لتبسيط هانيويل: لقد أبرز استطلاعنا الأخير للمساهمين من المستثمرين الصناعيين - وهي مجموعة تمثل 45٪ من أسهم هانيويل القائمة، باستثناء إليوت - تفضيلات المستثمرين بشكل ساحق للشركات الصناعية. من بين المستثمرين الذين شملهم الاستطلاع، ذكر 81٪ أن الشركات الصناعية ذات النشاط الخالص تؤدي أداءً أفضل من التكتلات المتنوعة .

ورغم أن المساهمين كانوا يأملون منذ فترة طويلة في الانفصال، فإن البيئة الحالية تقدم فرصة جذابة للغاية للقيام بذلك. ونحن ندرك بالطبع أن شركة هانيويل قد فكرت في فكرة التبسيط في الماضي. ومع ذلك، فإن ما يجعل الوضع الحالي مختلفًا هو القدر الهائل من القيمة التي يمكن لشركة هانيويل خلقها من خلال السعي إلى التبسيط الآن.

هانيويل للطيران والفضاء

يبدو أن آفاق موردي صناعة الطيران والفضاء أكثر إشراقًا اليوم مما كانت عليه منذ عقود. فقد وصل الطلب الصناعي على كل من الأجزاء الجديدة وقطع الغيار إلى مستويات قياسية مرتفعة مدفوعًا بالتعافي العالمي في السفر بعد كوفيد-19 والذي فاق بكثير قدرة الصناعة على استعادة العرض بشكل متناسب. كما أدت مشكلات الجودة لدى شركات تصنيع المعدات الأصلية إلى تقييد نمو العرض بشكل أكبر، في حين وفرت في الوقت نفسه قوة تسعير كبيرة للموردين ذوي الجودة العالية في المفاوضات التجارية. ونتيجة لذلك، يستفيد الموردون من عجلة التعافي الإنتاجي متعدد السنوات إلى جانب تحسين التسعير والربحية، مما يغذي نمو الأرباح القوي في المستقبل المنظور.

وفي ظل هذه الخلفية المواتية للسوق، تعد شركة هانيويل للفضاء الجوي رائدة في فئتها بملف مالي يكاد يكون الأفضل في فئته وموقع استراتيجي يحسد عليه. وهي تحقق أرباحها في المقام الأول من سوق ما بعد البيع التجاري، حيث تتمتع هانيويل، مقارنة بأقرانها، بما يلي: (أ) نسبة أعلى من إيرادات سوق ما بعد البيع، (ب) أعمال سوق ما بعد البيع ذات هامش ربح أعلى تبيع في المقام الأول قطع الغيار مقابل أعمال الخدمة ذات هامش الربح المنخفض، و(ج) إيرادات سوق ما بعد البيع أكثر ثباتًا نظرًا لتبني الصناعة الرائدة لعقود "الطاقة بالساعة". ونتيجة لذلك، تحقق هانيويل للفضاء الجوي هوامش تشغيلية تأتي في المرتبة الثانية بعد شركة ترانديجم في الصناعة. وما يميز أعمال هانيويل بشكل أكبر هو أنها تحقق هذا الملف من الهامش بينما تستثمر أيضًا أكثر بكثير من أقرانها لتطوير التكنولوجيا الرائدة في الصناعة وتعزيز إمكانات نموها المستقبلية.

انظر المعرض رقم 14: شركة هانيويل للطيران والفضاء مقابل مجموعة الشركات المماثلة.

وتتمثل النتيجة في وجود أعمال طيران وفضائي عالية الجودة تعمل في طليعة التكنولوجيا، مع هوامش قريبة من الأفضل في فئتها ومسار دائم للنمو في المستقبل.

من منظور التقييم، يتم تداول هانيويل عند 16.7x EBITDA - CapEx اليوم، مقارنة بمجموعة أقران من شركات الطيران والفضاء التي يتم تداولها بين 18.6x و31.3x. بناءً على ملفها المالي وموقفها الاستراتيجي، نعتقد أن هانيويل ايروسبيس يجب تقييمها بعلاوة نسبية لمتوسط مجموعة أقرانها من شركات الطيران والفضاء. من أجل المحافظة، في حالتنا الأساسية، نفترض تقييمًا يبلغ 22.0x NTM EBITDA - CapEx، وهو خصم على متوسط الأقران وعلاوة متواضعة فقط لشركة Raytheon على الرغم من أن هانيويل ايروسبيس هي شركة أسرع نموًا بهامش ربح يزيد عن ضعفي وتعرض أقل بكثير لأعمال المقاولات الدفاعية الرئيسية. في حالتنا الصعودية، نفترض تقييمًا يبلغ 24.0x NTM EBITDA - CapEx، وهو علاوة متواضعة على متوسط الأقران، وفي رأينا، تقييمًا أكثر معقولية بناءً على الملف المالي للشركة. ورغم عدم انعكاس ذلك في أي من الحالتين، فإن هناك خيارات استراتيجية صاعدة كبيرة يمكن أن تنشأ بمجرد أن يصبح كيان الفضاء والطيران كياناً مستقلاً.

انظر الملحق 15: تقييم صناعة الطيران في السياق - القيمة السوقية للشركة / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المتوقعة لعام 2025 - النفقات الرأسمالية.

إن كل منهجية تقييم نطبقها على شركة هانيويل للفضاء الجوي تؤكد قناعتنا الراسخة بأنها ككيان مستقل، يجب أن تبلغ قيمتها أكثر من 100 مليار دولار . إن فصل الفضاء الجوي إلى شركة مستقلة يمنح هانيويل أفضل فرصة لتحقيق هذه الإمكانات.

هانيويل للأتمتة

بعد انفصالها عن قطاع الفضاء والطيران بالإضافة إلى عمليات التصرف المخطط لها في قطاع المواد المتقدمة ومعدات الوقاية الشخصية، ستصبح شركة Honeywell Automation شركة أتمتة قوية ومتخصصة في تقديم حلول رائدة في الصناعة لمجموعة متنوعة من الأسواق النهائية.

انظر الملحق 16: محفظة Honeywell Automation Pro Forma.

تحتل شركة هانيويل أوتوميشن مراكز قيادية في العديد من الفئات الرئيسية، بما في ذلك الكشف عن الحرائق العالمية؛ وأنظمة التحكم الموزعة؛ وتكنولوجيا الطاقة المتدفقة والمحفزات؛ والطاقة المتجددة والتكنولوجيا. وتواجه أعمالها الأساسية حواجز كبيرة للدخول مدعومة بقاعدة عالمية مثبتة تراكمت على مدى عقود من الريادة في السوق. توفر هذه القاعدة المثبتة تدفقًا قيمًا من الإيرادات المتكررة من خلال البرامج وقطع الغيار والخدمات ما بعد البيع ومحفزات العمليات.

ورغم أن النمو العضوي الأخير انخفض عن التوقعات، فإننا نعتقد أن هذا يرجع إلى حد كبير إلى عوامل قابلة للتفسير وغير متكررة. وعلى وجه التحديد، أدت الأحداث غير العادية في المستودعات والإنتاجية ومعدات الحماية الشخصية إلى انخفاضات تاريخية كبيرة، لكنها بدأت في الاستقرار. وعلاوة على ذلك، توفر فرصة تحسين الأداء ككيان أكثر تركيزًا خيارًا صعوديًا.

في المستودعات، أنهى عميل واحد يمثل ما يقرب من ثلثي الإيرادات شراكته مع هانيويل في منتصف عام 2022، لكن خسارة العملاء هذه أصبحت الآن خارج البيانات المالية إلى حد كبير ولا يزال نمو السوق النهائي الأساسي قويًا. في الوقت نفسه، عانى قطاع الإنتاجية من ضعف الدورة القصيرة وتخفيض المخزون في القنوات، لكنه حافظ على حصته في السوق وهو على استعداد للاستفادة من الانتعاش الدوري الناشئ بالفعل. أخيرًا، ساهمت معدات الحماية الشخصية في انخفاضات كبيرة في هانيويل، حيث عانت من ارتفاع الطلب الشديد وتراجع الإيرادات المرتبطة بكوفيد، والتي تفاقمت بسبب وضعها غير الأساسي داخل تكتل هانيويل. ومع ذلك، تم إعادة تصنيف هذا العمل على أنه معروض للبيع.

انظر الرسم البياني 17: شركة هانيويل للأتمتة – الأداء الضعيف في الآونة الأخيرة.

باستثناء هذه الأعمال الثلاثة، والتي لم تعد تشكل عبئًا على البيانات المالية لشركة هانيويل، فإن معدل النمو العضوي التاريخي لشركة هانيويل أوتوميشن كان ليكون حوالي 5%، تتماشى مع أقرانها. بفضل التمايز التنافسي القوي والأسواق النهائية المتنامية، تتمتع شركة Honeywell Automation بهوامش جذابة وملامح نمو مستقبلية تتماشى مع أقرانها.

انظر المعرض رقم 18: Honeywell Automation مقابل مجموعة النظراء المماثلة.

اليوم، تتداول شركة هانيويل عند 16.7 ضعف EBITDA - CapEx، مقارنة بمجموعة من الشركات الصناعية المماثلة التي تتداول بين 17.1 ضعف و25.5 ضعف. وعلى الرغم من ربحية شركة هانيويل أوتوميشن ونموها المتوافق، فإن سيناريوهاتنا الأساسية تتخذ خطوة متحفظة بافتراض 17.0 ضعف EBITDA - CapEx، وهو مضاعف يظل أقل من Fortive و 3M وكل شركة صناعية أخرى متنوعة. وعلاوة على ذلك، في حين لا تفترض سيناريوهاتنا الأساسية أي تحسن تشغيلي، فإننا نتوقع أن تحقق شركة هانيويل أوتوميشن الأكثر تركيزًا أداءً تشغيليًا متفوقًا، لجميع الأسباب الموضحة أعلاه. وفي سيناريونا الصعودي، نفترض مضاعف تقييم يبلغ 18.5 ضعف EBITDA - CapEx، وهو خصم متواضع عن متوسط الشركات المماثلة.

انظر الملحق 19: تقييم الأتمتة في السياق - القيمة السوقية للشركة / الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المتوقعة لعام 2025 - النفقات الرأسمالية.

باختصار، نعتقد اعتقادًا راسخًا أن شركة Honeywell Automation المستقلة ستكون شركة أقوى وأفضل إدارة تقدر قيمتها بحوالي 100 مليار دولار . ومن خلال الانفصال عن صناعة الطيران والظهور كمجموعة متماسكة من الأصول التي تركز على الأتمتة، ستمثل شركة Honeywell Automation فرصة استثمارية جذابة مع قدرة محسنة على تعظيم إمكاناتها.

إمكانية خلق القيمة

نعتقد أن فصل قطاعي الفضاء والأتمتة قد يؤدي إلى مكاسب في أسعار الأسهم تتراوح بين 51% و75% على مدى العامين المقبلين. تعكس الحالة الأساسية أدناه تقديراتنا للوضع الراهن لكل شركة دون افتراض أي ارتفاع تشغيلي نتيجة للفصل. ويعطي هذا التحليل قيمة للسهم تبلغ 330 دولارًا بحلول نهاية عام 2026. وكما ناقشنا أعلاه، نتوقع تمامًا أن يحقق قطاعا الفضاء والأتمتة أداءً تشغيليًا متفوقًا باعتبارهما قطاعين نقيين مبسطين ومركّزين. وتلتقط حالتنا الإيجابية هذه الإمكانية للكيانات الأكثر تركيزًا لتفوق الأداء بمجرد تحررها من هيكل التكتل، مما يؤدي إلى نمو عضوي إضافي وتحسين الهامش بالإضافة إلى التوسع المتواضع في المضاعفات. ويُظهر هذا التحليل قيمة للسهم تبلغ 383 دولارًا بحلول نهاية عام 2026.

انظر الملحق رقم 20: خلق القيمة التوضيحية (حتى نهاية عام 2016).

إن هذا المستوى من خلق القيمة من شأنه أن يكون عميقاً بالنسبة لأي شركة، ناهيك عن شركة بحجم هانيويل. ولكن التاريخ يشير إلى أن هذه الافتراضات قد تثبت في نهاية المطاف أنها متحفظة للغاية. ومن الجدير بالذكر أنه في ثلاثة من أحدث الأمثلة القابلة للمقارنة ــ يونايتد تكنولوجيز، وجنرال إلكتريك، وإنجرسول راند ــ تجاوزت المكاسب المحققة من هذه التحركات في المحفظة أي توقعات أولية في وقت الإعلان.

في حين قدر المحللون في البداية متوسطًا يتراوح بين 10% و25% فقط من الارتفاع الناتج عن فصل هذه التكتلات السابقة، فإن القيمة الفعلية التي تم تحقيقها كانت أكبر بكثير - فقد حققت شركة إنجرسول راند قيمة بقيمة 100 مليار دولار منذ الإعلان حتى اليوم، وحققت شركة يونايتد تكنولوجيز 140 مليار دولار ، وحققت شركة جنرال إلكتريك 150 مليار دولار . وفي كل حالة، أدى تحسن أداء الأعمال إلى زيادة الأرباح وزيادة التقييمات، مما أدى إلى مستوى من خلق القيمة يتجاوز بكثير أي توقعات في وقت الإعلان عن هذه التغييرات في المحفظة. ونعتقد أن نفس الفرصة موجودة لشركة هانيويل اليوم.

"إن نموذج SOTP لا يعمل ببساطة ، ويرجع ذلك في الغالب إلى أنه يستخدم الأرباح الحالية - وليس الأرباح التي تولدها كيانات أكثر ديناميكية، ويستخدم مقارنات P/E أو EV/EBITDA التي غالبًا ما تكون دائرية وتشير إلى "متوسط" عندما يكون نمو ربحية السهم للشركات الفرعية أعلى من المتوسط غالبًا. ما تخبرنا به البيانات وخبرتنا مع أكثر من 25 شركة فرعية هو أننا دائمًا ما نبدو وكأننا نقلل من تقدير كيف يمكن لشركة فرعية مركزة أن تخلق قيمة. " (باركليز، مايو 2017 )

انظر الرسم البياني 21: تقديرات ارتفاع SOTP عند الإعلان مقابل إجمالي العائد الفعلي المحقق.

5. الطريق إلى الأمام

نأمل أن يتم استقبال هذه الرسالة بنفس الروح التي تم تبادلها بها: الرغبة في العمل معًا لمساعدة شركة هانيويل على تحقيق إمكاناتها الكاملة. تتكون شركة هانيويل من مجموعة من الأصول الرائدة في السوق، والتي يتم تشغيلها بنظام تشغيل يحسد عليه القطاع. وعلى الرغم من هذه المزايا، فإننا نعتقد أن القيمة الأساسية لشركة هانيويل تتجاوز بكثير القيمة التي حددتها لها السوق اليوم. ونعتقد أن مجلس الإدارة وفريق الإدارة يتفقون معنا.

لقد وصلت شركة هانيويل إلى نقطة تحول. فرغم تأخر أدائها، إلا أن موقعها في السوق لا يزال سليمًا، وتستمر التقييمات القابلة للمقارنة في الوصول إلى مستويات مرتفعة جديدة. إن الحجة الداعية إلى التغيير واضحة ومقنعة، والمسار لتحقيق هذا التغيير واضح: السماح لشركة هانيويل للفضاء الجوي وشركة هانيويل للأتمتة بالوقوف على قدميها. ونأمل أن تشاركنا وجهة نظرنا - والإجماع المتزايد في السوق - بأن الآن هو الوقت المناسب لشركة هانيويل لاتخاذ هذه الخطوة في تطورها.

نود أن نختتم بطلب فرصة للقاء شخصيًا لتوسيع نطاق التحليل أعلاه، والاستماع إلى آرائكم حول هذه الفرصة، وتعزيز التزامنا المشترك بنجاح شركة هانيويل. نحن على استعداد للقاء بكم في أقرب وقت مناسب لكم.

بإخلاص،

مارك شتاينبرغ

شريك

جيسي كوهن

الشريك الإداري

نبذة عن إليوت

تدير شركة Elliott Investment Management LP (بالتعاون مع الشركات التابعة لها، "Elliott") أصولًا بقيمة 69.7 مليار دولار تقريبًا اعتبارًا من 30 يونيو 2024. تأسست في عام 1977، وهي واحدة من أقدم الصناديق الخاضعة للإدارة المستمرة. يشمل مستثمرو صناديق Elliott خطط التقاعد وصناديق الثروة السيادية والهبات والمؤسسات وصناديق الصناديق والأفراد والعائلات ذوي الثروات العالية وموظفي الشركة.

جهة الاتصال الإعلامية:

كيسي فريدمان

إليوت لإدارة الاستثمار

(212) 478-1780

cفريدمان@elliottmgmt.com

يمكنكم الاطلاع على المحتوى الأصلي لتنزيل الوسائط المتعددة على الرابط التالي: https://www.prnewswire.com/news-releases/elliott-sends-letter-to-the-board-of-directors-of-honeywell-international-inc-302302653.html

المصدر Elliott Investment Management LP