تعتزم شركة جيه بي مورغان تشيس (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: JPM ) قبول البيتكوين (BTC-USD) والإيثيريوم (ETH-USD) كضمانات للقروض بحلول نهاية عام 2025. ويرى محللو وول ستريت في ذلك اعترافًا مؤسسيًا. إلا أن مديري المخاطر ينظرون إلى الأمر من منظور مختلف: فوجود أصل متقلب على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، يلتزم ببنية تحتية مصرفية تقليدية، يخلق مسارات عدوى لم تكن موجودة من قبل.

تكشف الآليات عن سبب أهمية هذا الأمر أكثر من مجرد عناوين الأخبار المعتادة حول تبني العملات الرقمية. فإدارة الضمانات التقليدية تعمل وفق جداول زمنية محددة. تغلق أسواق الأسهم الساعة الرابعة مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة. ويتم التسوية بعد يومين من بدء التداول. وتستغل إدارات المخاطر ساعات العمل المسائية وعطلات نهاية الأسبوع لاختبار مدى تحمل المحافظ الاستثمارية وتعديل المراكز. وتدير البنوك متطلبات الهامش باستخدام استراتيجيات مُحسّنة على مدى عقود.

العملات المشفرة تدمر هذه الافتراضات تماماً.

يتم تداول البيتكوين والإيثيريوم باستمرار عبر البورصات العالمية. وتُعتبر حركة سعرية بنسبة 10% خلال اليوم، والتي تُعدّ كارثية بالنسبة للأسهم، بمثابة يوم ثلاثاء عادي بالنسبة للعملات الرقمية. فعندما يقبل بنك جيه بي مورغان البيتكوين كضمان لقرض مؤسسي، عليه مراقبة هذا الوضع باستمرار عبر مجموعات السيولة المجزأة. وقد يؤدي انهيار مفاجئ في الساعة الثالثة فجر الأحد إلى دفع نسب القرض إلى القيمة إلى مستويات خطيرة، مما يُفعّل طلبات تغطية الهامش الآلية قبل أن يتمكن أي تدخل بشري من التدخل.

شهدت أسواق العقود الآجلة للبيتكوين تقلبات حادة في أبريل 2025، حيث تم تصفية ما قيمته 941 مليون دولار في يوم واحد، واستحوذت المراكز الطويلة على 90% من الخسائر. وقد تكررت هذه الديناميكيات في مشتقات العملات الرقمية. تخيل الآن انتشارها عبر خطوط الائتمان للشركات، ومحافظ إدارة الثروات، ومحافظ القروض المؤسسية.

آليات التتالي

عندما تُستخدم العملات الرقمية كضمان للقروض التقليدية، تنتقل صدمات الأسعار بين الأنظمة بطرق تُضخّم التقلبات بدلاً من امتصاصها. التسلسل واضح ولكنه قاسٍ.

انخفض سعر البيتكوين بنسبة 15% خلال عطلة نهاية الأسبوع بسبب أخبار تنظيمية، ومشاكل في منصات التداول، وتغيرات اقتصادية كلية. وأشارت أنظمة إدارة المخاطر في بنك جيه بي مورغان إلى وجود مئات القروض المؤسسية التي تعاني من نقص في الضمانات. وسيتم إرسال طلبات تغطية الهامش الآلية صباح الاثنين.

يواجه المقترضون خياراً صعباً: إما تقديم ضمانات إضافية (نقداً أو أوراقاً مالية) أو مواجهة التصفية. يلجأ الكثيرون إلى بيع أصول سائلة لتلبية طلبات الهامش. ومع قيام المؤسسات ببيع الأسهم والسندات أو العملات الرقمية الإضافية لتغطية متطلبات الهامش، تنخفض هذه الأسواق، مما يؤدي إلى طلبات هامش من بنوك أخرى تمتلك هياكل ضمانات مماثلة.

تؤدي عمليات تصفية العملات الرقمية إلى مزيد من انخفاض أسعار البيتكوين، مما يخلق حلقة مفرغة. كما أن عمليات البيع في السوق التقليدية تضغط على أسعار الأسهم، مما يؤدي إلى تأثيرات على الثروة وتوجه المستثمرين نحو تجنب المخاطر في مختلف فئات الأصول.

تجلى هذا الأمر في عالم العملات الرقمية وحده خلال شتاء عام 2022. فقد تسبب انهيار شبكة سيلسيوس، الذي نجم عن انهيار منصة تيرا/لونا، في خسائر بلغت 20 مليار دولار أمريكي موزعة على 1.7 مليون حساب. كما امتدت آثار قروض شركة ثري أروز كابيتال المتعثرة، والتي بلغت 2.4 مليار دولار أمريكي، لتشمل شركات جينيسيس، وبلوك فاي، وفويجر ديجيتال.

بقيت تلك الإخفاقات محصورة في أسواق العملات الرقمية. وما جعلها مجرد فترة ركود عابرة في سوق العملات الرقمية بدلاً من أزمة مالية هو عدم اندماج البنوك الكبرى بشكل كامل آنذاك. برنامج الضمانات الذي يقدمه بنك جيه بي مورغان يغير هذه المعادلة.

سلسلة تصفية من خمس مراحل: كيف يؤدي انخفاض سعر البيتكوين إلى عدوى منهجية في أسواق البنوك والعملات المشفرة

ما الذي تغير منذ عام 2022

استكشفت شركة جيه بي مورغان لأول مرة إمكانية الإقراض المدعوم بالبيتكوين في عام 2022، لكنها أوقفت المشروع. ويُشير التوقيت إلى كل شيء: فقد كان عام 2022 عام كارثي بالنسبة للعملات الرقمية، حيث كشفت سلسلة من حالات فشل المنصات عن هشاشة نماذج الإقراض التي بدت سليمة خلال فترات ازدهار السوق.

ما المختلف الآن؟ ثلاثة عوامل: تخفيف القيود التنظيمية في عهد إدارة ترامب، وارتفاع سعر البيتكوين فوق 126 ألف دولار، والطلب المؤسسي المتزايد. لكن المخاطر الكامنة لم تختفِ، بل تم التستر عليها بفضل ارتفاع الأسعار والظروف التنظيمية المواتية.

حذّر تقرير مراجعة الاستقرار المالي الصادر عن البنك المركزي الأوروبي في مايو 2022 من مخاطر دمج العملات المشفرة، مشيرًا إلى أن "تزايد الترابط بين أصول العملات المشفرة والنظام المالي الخاضع للتنظيم" قد يُفاقم الصدمات. فعندما تُستخدم العملات المشفرة كضمان للقروض التقليدية التي تدعم النشاط الاقتصادي في العالم الحقيقي، فإن انهيارها لا يقتصر ضرره على المضاربين فحسب، بل يُؤدي أيضًا إلى طلبات تغطية الهامش التي تُقلل من الإقراض للشركات الصغيرة والمتوسطة.

تؤكد الأبحاث الأكاديمية هذا القلق. فقد وجدت دراسة أجريت عام 2025 باستخدام نماذج الانحدار الذاتي المتجهي ذي المعاملات المتغيرة زمنيًا أن أسواق العملات المشفرة تحولت من كونها "ممتصة للصدمات" (قبل عام 2020) إلى "ناقلة للمخاطر" (بعد عام 2020)، حيث تزامنت نقاط التحول مع تبني المؤسسات لها. ومع تعمق التكامل، تتسرب تقلبات العملات المشفرة بشكل متزايد إلى الأسواق التقليدية بدلًا من أن تبقى معزولة.

مسألة بازل 3

تدخل متطلبات رأس المال الخاصة باتفاقية بازل 3 للتعرضات للعملات المشفرة حيز التنفيذ في يناير 2026. ويفرض الإطار الاحترازي للجنة بازل رسوم رأس مال عقابية على معظم العملات المشفرة، مما قد يتطلب من البنوك الاحتفاظ برأس مال يعادل 100٪ من قيمة التعرض لأصول العملات المشفرة "المجموعة 2".

يُنشئ هذا ضريبة تنظيمية قد تجعل الإقراض المضمون بالعملات المشفرة غير مجدٍ اقتصاديًا على نطاق واسع. فإذا اضطرت البنوك إلى تخصيص رأس مال مقابل كل دولار من ضمانات البيتكوين، وهو رأس مال كان من الممكن أن يدعم عشرة أضعاف هذا المبلغ في الإقراض التقليدي، فإن جدوى هذا النوع من الإقراض ستنهار ما لم تتسع هوامش الربح بشكل كبير.

يمضي بنك جيه بي مورغان قدماً على أي حال، مما يشير إما إلى ثقة بتخفيف اللوائح التنظيمية أو إلى حسابات مفادها أن الفوائد المتعلقة بالسمعة والاستراتيجية تفوق مخاوف كفاءة رأس المال. في كلتا الحالتين، يخلق التباين بين المتطلبات الاحترازية المصممة لتحقيق الاستقرار والابتكارات السوقية التي تدفع حدود السوق ثغرات تنظيمية تختبئ فيها المخاطر النظامية.

مخاطر الحضانة التي لا يتحدث عنها أحد

يعتمد برنامج جي بي مورغان على جهات حفظ خارجية لحماية الرموز المميزة المرهونة، مما يُدخل مخاطر الطرف المقابل. وعلى عكس الأوراق المالية التقليدية المحفوظة لدى شركات الإيداع والتحويلات المالية الخاضعة لإشراف تنظيمي دقيق، لا تزال خدمات حفظ العملات الرقمية مجالاً مجزأً يتسم بتفاوت معايير الأمان والتغطية التأمينية ومستوى النضج التشغيلي.

يُظهر انهيار منصة Mt. Gox عام 2014، وفضيحة QuadrigaCX عام 2019، وعمليات اختراق منصات التداول المستمرة، أن مخاطر الحفظ في العملات الرقمية ليست مجرد مسألة نظرية، بل هي واقع عملي. فعندما تُودع مليارات الدولارات من الضمانات لدى جهات حفظ خارجية، لا يقتصر الضرر الناجم عن أي اختراق أمني على مزود خدمة الحفظ فحسب، بل يُقوّض أيضاً الضمانات التي تدعم مئات القروض المؤسسية المحتملة.

يعيد هذا النموذجَ نموذجَ "الوسيط الموثوق" الذي صُممت العملات المشفرة للقضاء عليه. يعد العرض التقديمي باللامركزية، لكن الواقع هو أن العملات المشفرة المؤسسية تتركز بشكل متزايد لدى عدد قليل من الجهات الحافظة التي قد يؤدي فشلها إلى أزمة شاملة للنظام.

ماذا تشاهد

ستشير عدة مؤشرات إلى ما إذا كانت هذه المخاطر ستبقى نظرية أم ستبدأ في التحقق:

الارتباطات بين الأصول: إذا كانت انخفاضات البيتكوين ترتبط بشكل متزايد بتقلبات سوق الأسهم، فإن التكامل يخلق قنوات عدوى بدلاً من فوائد التنويع.

أحداث التصفية: تعتبر مجموعات طلبات الهامش التي تمتد عبر أسواق العملات المشفرة والأسواق التقليدية في نفس الوقت بمثابة إنذارات مبكرة لديناميكيات التتالي.

الإفصاحات المصرفية: مع نمو محافظ القروض المضمونة بالعملات المشفرة، تصبح الشفافية حول أحجام التعرض، وتخفيضات الضمانات، وأساليب اختبار الضغط أمراً بالغ الأهمية.

الاستجابة التنظيمية: إن ما إذا كانت متطلبات بازل 3 ستخفف أم ستشدد سيحدد ما إذا كان هذا النشاط سيظل محدوداً أم سيتوسع ليصبح ذا أهمية نظامية.

أشار كل من مجلس الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي إلى هذه المخاوف في تقارير حديثة، إلا أن الأطر الرقابية الملموسة لا تزال متأخرة عن ابتكارات السوق. تاريخياً، تُعدّ هذه الفجوة بين الهندسة المالية والتطور التنظيمي المواكب لها منبعاً للأزمات.

نظامان لا يتحدثان اللغة نفسها

يمثل قرار جي بي مورغان تكاملاً يجعل النظام المالي أكثر كفاءة من بعض النواحي وأكثر هشاشة من نواحٍ أخرى. وهذا أمر شائع في مجال الابتكار المالي: حل مشكلة ما مع خلق مشاكل جديدة لم يفهمها أحد تماماً بعد.

نادراً ما تُعلن الأزمات المالية عن نفسها بعلامات تحذيرية واضحة. فهي تنشأ من نقاط ضعف تبدو قابلة للإدارة إلى أن تصبح غير قابلة للإدارة. مثال على ذلك: قروض الرهن العقاري عالية المخاطر في عام 2008، والإفراط في الاقتراض من قبل شركة إدارة رأس المال طويل الأجل في عام 1998، والتأمين على المحافظ الاستثمارية في عام 1987.

في كل مرة، كانت المؤسسات المتطورة تقنع نفسها بأنها قد وضعت نماذج للمخاطر بشكل صحيح. وفي كل مرة، كانت النماذج تفشل عندما تأتي الضغوط من اتجاهات غير متوقعة، وترتفع الارتباطات التي كان من المفترض أن تبقى منخفضة فجأة إلى واحد.

قد يثبت الإقراض المضمون بالعملات المشفرة في البنوك ذات الأهمية النظامية أنه آمن تمامًا. أو قد يكون العقدة الهشة التالية في نظام مالي أضاف تعقيدًا بوتيرة أسرع من قدرته على الصمود. قرار بنك جيه بي مورغان بفتح هذا الباب بعد إغلاقه في عام 2022 يعني أننا على وشك معرفة ذلك.

السؤال الحقيقي ليس ما إذا كان هذا البرنامج تحديدًا سيتسبب في الأزمة القادمة، بل ما إذا كان أحد قد توصل بالفعل إلى كيفية إدارة التقلبات المستمرة على مدار الساعة باستخدام أنظمة إدارة المخاطر المصممة للأسواق التي تغلق في الرابعة مساءً وتستقر خلال يومين. وبالنظر إلى نتائج الابتكارات المماثلة تاريخيًا، فإن هناك ما يدعو إلى الشك.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.