https://www.bleeckerstreetresearch.com/research/pct-update

مقدمة

قبل أسبوعين، نشرنا تقريرًا أوليًا عن PureCycle Technologies (PCT)، يوضح أن منشأة Ironton التابعة للشركة في أوهايو كانت تعمل بمستوى أقل بكثير مما كان متوقعًا في السوق. في مكالمة الأرباح في 8 نوفمبر، أقرت PureCycle بوجود نقص في الإنتاج وكشفت عن إيقاف مخطط له لمدة أسبوعين في النصف الثاني من نوفمبر لإجراء إصلاح بملايين الدولارات.

مباشرة بعد تقريرنا، وفي محاولة واضحة للتضليل، أعلنت شركة PureCycle أنها قامت بشحن أول شحنة لها إلى Formera. أدى هذا البيان الصحفي (لا سيما ليس 8-K) إلى تحقيق مكاسب بنسبة 15٪ خلال اليوم.

لم تدم الإثارة طويلاً، فعندما أعلنت شركة PureCycle عن أرباحها ليلة الثلاثاء، أعلنت أنها "عالجت" 409.000 رطل فقط من العلف، وأنتجت 100.000 رطل فقط من الكريات (مما يعني أقل من 25٪ من العائد). وكشفت أيضًا أنها كانت تغلق المنشأة لإجراء تغيير في التصميم بملايين الدولارات في اللحظة الأخيرة.

واجهت PureCycle سلسلة من المشكلات التشغيلية منذ بدء مشروع Ironton، ويرجع ذلك جزئيًا إلى "الحرب في أوكرانيا، وكوفيد-19، ومشكلات سلسلة التوريد، وانخفاض المياه في نهر المسيسيبي"، من بين أمور أخرى. يعتقد المؤمنون بـ PureCycle أن هذه المشكلات قد تجاوزت حدودها وأن PureCycle على وشك أن تصبح المورد البارز في العالم للبولي بروبيلين المعاد تدويره.

بعد التفاوض على التنازلات عن التخلف عن السداد مرتين منذ إصدار السندات البلدية في أكتوبر 2020. انتهى

منذ إعلان القوة القاهرة بعد انقطاع التيار الكهربائي، كان الثيران ينتظرون بدء الإنتاج. الآن أصبحت PureCycle على وشك الانتهاء، ولكن يجب عليها أولاً إيقاف كل شيء لمدة أسبوعين وإصلاح شيء آخر. بعد ذلك، ستبدأ سباقًا سريعًا حتى نهاية العام، ويجب تشغيلها بنسبة 50% من سعة اللوحة في ديسمبر و100% بحلول أبريل لتجنب التخلف عن السداد.

على عكس العديد من الشركات التي تحقق عائدات مسبقة، فإن فقدان هذه المعالم يمثل مشكلة حقيقية. وذلك لأن PureCycle قامت بتمويل جزء كبير من تسهيلاتها بالديون، وشروط هذا الدين مرهقة. أكثر من مجرد فقدان التوجيه، إذا لم تتمكن PureCycle من العمل بنسبة 50٪ من سعة اللوحة في ديسمبر، فإننا نعتقد أن ذلك يمكن أن يكون الشرارة التي تضيء صندوق رأس المال المثقل بالديون في PureCycle.

الإفصاح: نحتفظ بأسهم قصيرة الأجل في PureCycle Technologies (PCT)، يرجى الاطلاع على الإفصاح الكامل أدناه.

النقاط الرئيسية

تبلغ القيمة السوقية لشركة PureCycle حاليًا 640 مليون دولار أمريكي، وتبلغ قيمة المؤسسة حوالي 1 مليار دولار أمريكي. كل شيء مضمون، حتى إصدار الأسهم والديون في المستقبل يجب أن يسدد لحاملي السندات أولا. ونحن نعتقد أن الأسهم هي صفر.

إن شركة PureCycle مثقلة بالديون البلدية شديدة التضييق. تتطلب السندات البلدية لشركة PureCycle أن تصل الشركة إلى 4.45 مليون جنيه من الإنتاج (50% من سعة اللوحة) على مدى شهر واحد بحلول 31 ديسمبر، و100% بحلول أبريل 2024. ولا نعتقد أن PureCycle ستكون قادرة على تحقيق هذه الأرقام، مما يضع الشركة معرضة لخطر التخلف عن السداد الوشيك.

يتم ضمان جميع أصول مشروع أيرونتون، بما في ذلك ترخيص الملكية الفكرية من شركة بروكتر آند جامبل واتفاقيات المواد الخام والاستحواذ وأي وجميع الإيرادات المستمدة من المشروع مقابل سندات أيرونتون.

كانت شركة PureCycle بالفعل قريبة جدًا من التخلف عن سداد التزامات سندات شركة Ironton، لدرجة أن أكبر مساهم فيها، Sylebra Capital، اضطر إلى تزويدها بتسهيل ائتماني متجدد بقيمة 150 مليون دولار لتسهيل التنازل عن التخلف عن السداد.

خسرت شركة PureCycle اتفاقيتين رئيسيتين للمواد الأولية، وتم استبدالهما بعقد مواد خام أقل جودة. وبالمثل، اضطرت الشركة إلى استبدال اتفاقية الاستحواذ الرئيسية بشريك متعاقد غير ملزم بأخذ أي من كريات المصنع لمدة لا تقل عن 6 إلى 12 شهرًا.

يعتقد مستثمرو PureCycle أن مصنع الشركة في Ironton بولاية أوهايو كان يعمل بمعدلات أعلى مما كان عليه من قبل. تمكنت PureCycle حتى الآن من إنتاج 100000 رطل من الكريات من 409000 رطل من الأعلاف المعالجة. ما تم إنتاجه لا يفي بشروط اتفاقية الشراء الخاصة بـ PureCycle.

على الرغم من ذلك، يعتمد حاملو الأسهم العادية لمعاهدة التعاون بشأن البراءات على إنتاج الشركة لما يقرب من 150 ألف رطل يوميًا في ديسمبر، مباشرة بعد الإغلاق لمدة أسبوعين وتغيير تصميم المنشأة من أجل الهروب من التخلف عن السداد الوشيك.

خلال مسيرتها لتحقيق هذا الإنجاز (وجميع الأسهم المهمة للإدارة والمساهمين القدامى) فقدت PureCycle مديرها الأول للصحة والسلامة ومهندس النزاهة الميكانيكية الرئيسي.

تُظهر تقارير مراقبة البناء التابعة لجهة خارجية أن المعالم الرئيسية التي كان من المفترض أن تحدث في الأسبوع التالي لبدء الإنتاج الأولي في يونيو أصبحت الآن متأخرة بما يزيد عن 130 يومًا عن الموعد المحدد، مع بقاء المواعيد النهائية الأكثر تعقيدًا. يتوقع تقرير هندسي مستقل منفصل أن الأمر سيستغرق من 9 إلى 12 شهرًا للانتقال من الإنتاج التجاري الأولي إلى الإنتاج الناضج على نطاق واسع.

إذا لم تتمكن PureCycle من بيع بوليمر Procter & Gamble "بأسعار تنافسية للبتروكيماويات"، فإن تراخيصها لملكية الملكية الفكرية الأساسية الخاصة بها تصبح غير حصرية، مما يعني أن أي إعادة تدوير طموحة للبولي بروبيلين يمكن أن ترخص الملكية الفكرية التي تعتبر أساسية لوجود PureCycle كشركة.

نشك في أن رفض الإدارة مناقشة البوتان كمذيب له في مكالمة الأرباح الأخيرة يرجع إلى مخاوفها من أن سنداتها قد لا تستحق الحصول على الوضع "الأخضر" إذا كانت الشركة تحرق ملايين الجنيهات من هذا الوقود الأحفوري كثيف الكربون كل عام.

بالنظر إلى النقاط المذكورة أعلاه والحقائق الموضحة في هذا التقرير، نعتقد أن PureCycle معرضة لخطر التخلف عن السداد الوشيك، وأن قيمة الأصول المنسوبة إلى حاملي الأسهم العادية في سيناريو التخلف عن السداد هي فعليًا صفر.