حققت شركة إنفيديا (ناسداك: NVDA ) ربعًا ماليًا قويًا آخر. بلغت إيراداتها 57 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 62% عن العام السابق، وارتفعت أسهمها مع عودة المستثمرين إلى سوق الذكاء الاصطناعي.

ولكن ما لا تظهره هذه الأرقام هو مدى اعتماد هذا النمو الآن على مجموعة صغيرة من عملاء الذكاء الاصطناعي الذين يتكبدون الديون وتمويل البائعين لشراء شرائح إنفيديا.

بالنسبة للمساهمين، يثير هذا سؤالاً مختلفًا عن السؤال السابق في طفرة الذكاء الاصطناعي: ليس ما إذا كان الطلب موجودًا، ولكن ما إذا كان العملاء ذوو الرفع المالي العالي مثل CoreWeave (NASDAQ: CRWV ) وOpenAI وxAI قادرين على الاستمرار في إعادة تمويل الالتزامات التي تعتمد عليها Nvidia.

قفز السهم بنسبة 2.85% ليصل إلى ما يقرب من 186 دولارًا، ثم ارتفع بنسبة 5.08% أخرى في ساعات ما بعد التداول.

المشكلة: إنفيديا تتحول إلى بنك (وتعرف ذلك)

فكّر في شراء سيارة. معظم المشترين لا يدفعون كامل المبلغ نقدًا، بل يمولونه ويوزعونه على عدة سنوات.

تواجه إنفيديا الآن وضعًا مشابهًا فيما يتعلق بوحدات معالجة الرسومات. الفرق هو أننا لم نعد نتحدث عن عشرات الآلاف من الدولارات، بل عن بناء مراكز بيانات بمليارات الدولارات.

لا يستطيع العديد من كبار عملاء إنفيديا دفع ثمن هذه الرقاقات مقدمًا (قد تبلغ تكلفة وحدة معالجة رسوميات متطورة واحدة 10,000 دولار أمريكي للوحدة، وقد يكلف بناء رف كامل أو مركز بيانات مئات الملايين أو حتى المليارات). لذلك، وللحفاظ على تدفق الطلبات، تساعد إنفيديا هؤلاء العملاء في تمويل الأجهزة بدلًا من طلب الدفع عند الاستلام. وقد استثمرت الشركة حوالي 110 مليارات دولار في استثمارات مباشرة، وأكثر من 15 مليار دولار في ديون مدعومة بوحدات معالجة الرسوميات.

ويمثل هذا التعرض المشترك ما يقرب من 67 في المائة من الإيرادات السنوية لشركة Nvidia.

هناك تشابه تاريخي واضح. فخلال فقاعة الإنترنت، اعتمدت لوسنت تكنولوجيز بشكل كبير على تمويل البائعين. في ذروتها، كان حوالي 24% من إيرادات لوسنت مرتبطًا بالقروض والضمانات المقدمة للعملاء. وعندما عجز هؤلاء العملاء عن السداد، تكبدت لوسنت خسائر كبيرة، وانهار سهمها من 80 دولارًا إلى دولارين.

إن تعرض إنفيديا للتمويل، كنسبة من الإيرادات، أصبح الآن أكبر بنحو 2.8 مرة من المبلغ الذي ساعد في إغراق لوسنت.

كيف يعمل هيكل SPV

لا تُقرض Nvidia عادةً عملاء CoreWeave أو xAI أو OpenAI مباشرةً، بل تعمل من خلال شركات أغراض خاصة (SPVs).

يبدو الهيكل تقريبًا مثل هذا:

1. تحتاج شركة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى حوالي 12.5 مليار دولار من وحدات معالجة الرسوميات.
2. يتم إنشاء شركة ذات غرض خاص منفصلة. تجمع هذه الشركة رأس مال وتتحمل ديونًا كبيرة.
3. تستخدم الهيئة ذات الأغراض الخاصة هذا رأس المال لشراء أجهزة إنفيديا، ثم تؤجر وحدات معالجة الرسومات لشركة الذكاء الاصطناعي لمدة خمس سنوات تقريبًا. وبموجب المعيار ASC 842، تظهر هذه الإيجارات في الميزانية العمومية للهيئة ذات الأغراض الخاصة وفي إفصاحات إنفيديا.
4. تُسجّل إنفيديا معظم قيمة عقد الإيجار، أو كلها، كإيرادات عند إتمام الصفقة، وليس على مدار مدته الكاملة. قد لا تستلم الشركة المبلغ النقدي لعدة سنوات، ولكن تُسجّل الإيرادات مُسبقًا.
5. تُسجّل شركة الذكاء الاصطناعي مدفوعات الإيجار كنفقات تشغيلية. ولا يُدرج دين الشركة ذات الأغراض الخاصة مباشرةً في الميزانية العمومية لعميل الذكاء الاصطناعي.

الفائدة للشركة الناشئة هي رفع مستوى الرافعة المالية المُعلنة. أما بالنسبة لشركة إنفيديا، فهي زيادة في الإيرادات المُعلنة اليوم. لكن في المقابل، تقع الآن على عاتق إنفيديا والشركات ذات الأغراض الخاصة التي تُموّل أجهزتها مخاطر ائتمانية ومدة تشغيل أكبر.

هناك أيضًا مستوى آخر. تتراوح تكلفة رأس مال إنفيديا بين 9% و18% تقريبًا، حسب الأداة. ولجعل هذه الإيجارات جذابة، غالبًا ما يكون السعر الفعلي المُفرض على العملاء قريبًا من الصفر أو مدعومًا بشكل كبير. يمكن أن يُنتج هذا الفارق، على سجل تمويل يبلغ حوالي 110 مليارات دولار، هامش ربح سنوي يتراوح بين 8% و18%، وهو ما لا يبدو كبند تقليدي لتكلفة البضائع.

جدار النضج قريب

هذا ليس خطرًا بعيدًا على الإطلاق. تقترب العديد من الاستثمارات الكبيرة من مراحل إعادة التمويل والتمويل الرئيسية خلال الأرباع القليلة القادمة.

الحدث 1: CoreWeave

كور ويف هي أكبر مستفيد منفرد من التمويل المرتبط بشركة إنفيديا. وقد حصلت بالفعل على ما يقارب 8 مليارات دولار من إجمالي تسهيلاتها الائتمانية البالغة 12.9 مليار دولار.

وتواجه الشركة سداد ديون تتجاوز 1.5 مليار دولار بحلول أكتوبر 2025.

يُظهر ملف CoreWeave S1 للربع الثالث من عام 2025 أن مصاريف الفوائد بلغت حوالي 311 مليون دولار أمريكي في ذلك الربع، أي ما يُعادل ثلاثة أضعاف تقريبًا عن العام السابق. تتضمن اتفاقيات الائتمان بندًا يُلزم أي دين جديد يتم جمعه بتخفيض الدفعات الحالية أولًا بدلًا من تمويل النمو. وهذا يُصعّب إعادة التمويل ومواصلة توسيع الطاقة الإنتاجية.

تشترط الاتفاقيات أيضًا أن تغطي الإيرادات المستقبلية المتعاقد عليها سداد الديون. إذا تأخر العملاء عن نشر الحلول أو ألغوا العقود، فقد تتخلف CoreWeave سريعًا عن الالتزام بهذه الاتفاقيات.

إذا لم تتمكن CoreWeave من تأمين تمديد أو مرافق جديدة بحلول أوائل عام 2026، فسوف تُدفع الشركة إلى محادثات إعادة الهيكلة، وهي قضية كبيرة للأرباع القليلة القادمة.

في حال فشل CoreWeave، ستُخفض حصة Nvidia البالغة 7% من أسهمها إلى الصفر. علاوة على ذلك، قد تواجه Nvidia ضغوطًا لدعم قيمة ضمانات وحدات معالجة الرسومات عبر الشركات ذات الأغراض الخاصة ذات الصلة، ربما من خلال إعادة شراء مئات الآلاف من وحدات معالجة الرسومات بأسعار أقل.

الحدث 2: OpenAI

تُهدر شركة OpenAI ما يُقدر بنحو 57% من إيراداتها النقدية. وتنفق الشركة حوالي 1.57 دولار أمريكي مقابل كل دولار من إيراداتها. وتتوقع الإدارة خسائر في عام 2025 تتراوح بين 8 و9 مليارات دولار أمريكي، على الرغم من أن إيراداتها تبلغ حوالي 13 مليار دولار أمريكي.

وفقًا للإفصاحات الأخيرة، لا تتوقع OpenAI أن تحقق تدفقات نقدية إيجابية حتى عامي 2029 و2030. ويفترض هذا المسار أن تظل ظروف جمع التمويل داعمة. وتتوقع الشركة استهلاكًا نقديًا تراكميًا يقارب 115 مليار دولار أمريكي حتى عام 2029، مما يعني جمع ما لا يقل عن 120 مليار دولار أمريكي من المستثمرين لسد الفجوة.

وافقت شركة إنفيديا على استثمار ما يصل إلى 100 مليار دولار في OpenAI على عشر وحدات، قيمة كل منها 10 مليارات دولار. لا تستلم OpenAI كل وحدة جديدة إلا بعد تحقيقها مراحل نشر محددة، ويعتمد سعر كل وحدة على قيمة الشركة في ذلك الوقت.

إذا جاءت جولة التمويل التالية لشركة OpenAI ثابتة أو أقل من تقييم مارس 2025، فإن القيمة الاقتصادية للدفعات اللاحقة ستنخفض. تُضعف جولات التمويل المنخفضة المستثمرين السابقين، وتشير إلى أن السوق يُشكك في افتراضات النمو والربحية الحالية. في هذه الحالة، سيكون لدى Nvidia حافز أقل لاستخدام كامل التزامها البالغ 100 مليار دولار وفقًا للشروط الأصلية، وقد تُواجه تخفيضات في قيمة الدفعات الممولة سابقًا.

الحدث 3: xAI

تجمع شركة xAI حوالي 15 مليار دولار بتقييم يقارب 230 مليار دولار، ارتفاعًا من حوالي 113 مليار دولار في وقت سابق من عام 2025. وهذا يعني مضاعفة التقييم في أقل من عام دون زيادة في الإيرادات.

وتنفق الشركة مبالغ ضخمة على مركز بيانات Memphis Project Colossus في حين أنها لا تزال في مرحلة مبكرة من تحقيق الربح.

إذا تباطأ تمويل الذكاء الاصطناعي وتراجعت التقييمات بنسبة 30 إلى 40%، فإن الشرائح التي ربطتها إنفيديا بتلك التقييمات ستتأثر فورًا. وسيتقلص التزام بقيمة 20 مليار دولار، مُقاسًا بتقييم يبلغ 230 مليار دولار، إذا حددت الجولة التالية سعر الشركة عند 160 مليار دولار. وقد يُترجم ذلك إلى خسائر بمليارات الدولارات من قيمة الشركة السوقية.

ماذا يحدث إذا لم يتمكن العملاء من الدفع؟

إن المخاطر تكمن في حدوث سلسلة من ردود الفعل الحقيقية عبر الشركات ذات الأغراض الخاصة والعملاء المرتبطين بها.

يبدو المسار المبسط على النحو التالي:

• فشلت شركة CoreWeave في إعادة التمويل وتخلفت عن السداد.
• يقوم المقرضون بالاستيلاء على وحدات معالجة الرسوميات التي تستخدم كضمان في الشركات ذات الأغراض الخاصة.
• يتم بيع وحدات معالجة الرسوميات هذه في الأسواق الثانوية بخصومات تتراوح بين 30 إلى 50 بالمائة.
• تنخفض قيم الضمانات الخاصة بالمشاريع ذات الأغراض الخاصة، كما تنتهك مشاريع البنية التحتية الأخرى للذكاء الاصطناعي العهود.
• تتخلف هذه الشركات ذات الأغراض الخاصة عن سداد ديونها بالتتابع.
• تقوم شركة Nvidia بإلغاء الإيرادات المعترف بها سابقًا على العقود غير المسلمة أو غير العاملة وتسجل تخفيضات على الاستثمارات.

عندما تدهور سجل تمويل الموردين لشركة لوسنت عام ٢٠٠١، رصدت الشركة مخصصاتٍ لخسائر القروض بلغت حوالي ٣.٥ مليار دولار حتى عام ٢٠٠٢. انهار سعر السهم من ٨٠ دولارًا إلى دولارين في أقل من ١٨ شهرًا. اندمجت الشركة مع شركة ألكاتيل عام ٢٠٠٦، بعد خمس سنوات، ولم تتعافَ تمامًا.

إن تعرض إنفيديا لتمويل الموردين أكبر بنحو سبعة أضعاف بالقيمة المطلقة للدولار. إذا تدهورت حتى حصة ضئيلة من محفظة استثماراتها البالغة 110 مليارات دولار، فقد تواجه إنفيديا بسهولة خسائر في الإيرادات وتخفيضات في القيمة تتراوح بين 10 و15 مليار دولار. ومن المرجح أن يؤدي ذلك إلى ضغط مضاعف السعر إلى الأرباح من أدنى الخمسينيات إلى منتصف الثلاثينيات أو أوائل الأربعينيات، مما يعني انخفاضًا بنسبة تتراوح بين 25 و35% تقريبًا عن المستويات الحالية.

ما الذي يجب الاستماع إليه من الإدارة

قد لا يقوم المستثمرون الأفراد بمراجعة اتفاقيات الائتمان التفصيلية، ولكن لا يزال بإمكانهم تحديد الضغوط المحتملة من خلال الانتباه عن كثب إلى اللغة التي تستخدمها Nvidia في مكالمات الأرباح.

اللغة الحالية (مكالمات 2025): " لدينا رؤية ممتازة لأكثر من 500 مليار دولار من إيرادات بلاكويل-روبين حتى عام 2026. "

لغة تحذيرية (ما الذي يجب الانتباه إليه في مكالمات الربع الأول من عام ٢٠٢٦): " يستكشف العديد من العملاء خيارات التمويل". أو " حققت محفظة التأجير لدينا أداءً متوافقًا مع التوقعات". أو لغة غامضة حول " أداء العقد " دون تفاصيل حول سرعة النشر.

أي تحول نحو لغة التمويل/التأجير يُشير إلى أن الإدارة تُدير التوقعات نحو الانخفاض بسبب إشارات ضغط العملاء الخفية. بمجرد استخدام الإدارة لهذه اللغة، سيُسعّر السوق فورًا انتهاكات العهود وتخفيضات التصنيف.

وبمجرد أن تبدأ هذه اللغة في الظهور، فسوف يبدأ المحللون ووكالات التصنيف الائتماني في نمذجة مخاطر العهد، وسوف تتحرك سوق الأسهم قبل عمليات خفض القيمة الفعلية.

فخ الهامش حتى بدون التخلف عن السداد

إلى جانب خطر التخلف عن السداد وتوقيت جدار الاستحقاق، هناك مشكلة ثانية أكثر خطورة: حتى لو لم يتخلف العملاء عن السداد، فإن شركة إنفيديا تخسر الأموال هيكلياً على شريحة كبيرة من هذه الصفقات.

مثال مبسط:

• تمول شركة Nvidia نشر وحدة معالجة الرسوميات بقيمة مليار دولار بمعدل فائدة يتراوح بين 0% و2% (لجعل الصفقات جذابة)
• تبلغ تكلفة رأس المال الخاصة بشركة Nvidia ما يقرب من 9-18%، اعتمادًا على الأداة
• وهذا يمثل خسارة سنوية في الهامش تتراوح بين 7% و16% على كل صفقة ممولة
• في دفتر تمويل بقيمة 110 مليار دولار، يعني هذا استنزافًا للهامش السنوي يتراوح بين 7.7 مليار دولار و17.6 مليار دولار ، في حين يتم الاعتراف بالإيرادات كما لو كانت بيعًا نقديًا بالكامل.

لا يظهر هذا بوضوح في هامش الربح الإجمالي. تُدفن الخسارة المالية في "الاستثمارات" وحصص الأسهم والشركات ذات الأغراض الخاصة، والتي تبدو إنفيديا وكأنها تبيعها أجهزةً بهامش ربح مرتفع للغاية؛ وفي الواقع، تُعيد جزءًا كبيرًا من هذا الهامش من خلال التمويل المدعوم.

ويتفاقم الوضع إذا ظلت أسعار الفائدة مرتفعة. فكل زيادة بنسبة نقطة مئوية واحدة في تكاليف التمويل الفعلية تُوسّع فجوة الهامش السنوي بنحو 1.1 مليار دولار.

لا تُموّل إنفيديا هذه الصفقات لأن البديل أسوأ. بدون تمويل رخيص من الموردين، ستُصبح CoreWeave وxAI وOpenAI:

• شراء عدد أقل من وحدات معالجة الرسوميات، أو تأخير عمليات النشر
• تحويل جزء من إنفاقهم إلى أجهزة AMD الأرخص أو ASICs المخصصة
• تعرف على المزيد حول المعدات المستعملة أو الموجودة في السوق الثانوية

هذا يعني خسارة عشرات المليارات من الدولارات من إيرادات إنفيديا على المدى القريب. لذا، اختارت إنفيديا:

• تمويل المشتريات بشروط سخية للغاية
• احجز إيرادات ضخمة من الأجهزة مقدمًا مما يرضي وول ستريت

ونأمل في استعادة الاقتصاد المفقود بمرور الوقت من خلال:

• تأمين على أجهزة Nvidia لمدة عدة سنوات
• ارتفاع قيمة الأسهم لدى عملاء مثل CoreWeave وOpenAI وxAI
• رسوم البرامج والشبكات والمنصات ذات الهامش المرتفع تضاف إلى الأعلى

إنفيديا لا تدير أعمال معدات نظيفة ذات هامش ربح مرتفع هنا. إنها تضخّ الإيرادات، وتمتصّ خسائر التمويل الخفية، وتراهن على أن ارتفاع الأسهم مستقبلاً واحتكار البرمجيات سينقذان امتيازات اليوم. إذا فشلت هذه الرهانات، فسيصبح فخ الهامش واضحًا بسرعة، وسيتعين إعادة تسعير السهم إلى مضاعف أجهزة أقل بكثير وأكثر "طبيعية".

كيفية تداول هذا: ثلاث نقاط مراقبة محددة

شاهد #1: إعلان CoreWeave عن إعادة تمويل الديون (المستحق: ديسمبر 2025)

من المقرر أن تعلن CoreWeave عن نتائج أرباح الربع الثالث من عام 2025 في منتصف نوفمبر 2025. أي تعليق يلمح إلى تحديات إعادة التمويل، أو تأخير النشر، أو "مناقشات العهد" هو بمثابة إشارة تحذير.

شاهد #2: تقييم جولة تمويل OpenAI (الموعد النهائي: الربع الأول من عام 2026)

ستُظهر جولة التمويل الخامسة القادمة لشركة OpenAI مدى ثقة السوق بمسار الشركة نحو الربحية. إذا انتهى الأمر بحصول OpenAI على رأس مال ثابت أو منخفض عن مستويات مارس 2025، فهذا يُشير إلى اعتقاد السوق بأن معدلات استهلاك رأس المال لشركات الذكاء الاصطناعي الناشئة غير مستدامة.

شاهد #3: تسريحات عمال كبرى شركات الذكاء الاصطناعي أو إعلانات التحول

عندما تعلن Anthropic أو xAI أو OpenAI عن خفض كبير في التكاليف أو التحول بعيدًا عن التوسع "بأي ثمن"، فهذه إشارة إلى أن الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يبرد وأن العملاء يواجهون مخاوف بشأن الربح.

تسريح العمال = مخاوف من حرق النقد = انتهاكات واردة للعهد.

إذا كنت تمتلك NVDA

• تجنب الإضافة العدوانية للمواقف حتى يكون هناك مزيد من الوضوح بشأن مسار إعادة تمويل CoreWeave.
• خذ بعين الاعتبار وقف الخسائر أو التحوطات المنظمة التي تحد من الانخفاض إذا أظهر أحد عملاء الذكاء الاصطناعي الرئيسيين أو شركة ذات غرض خاص علامات ضائقة.
• تعامل مع مخاطر التركيز بحذر. قد يؤدي إلغاء تمويل مورد واحد إلى محو مكاسب أرباح عدة أرباع.

إذا كنت تقوم بالتحوط أو الهبوط

• أحد الأساليب هو استخدام خيارات البيع لمدة تتراوح من 6 إلى 12 شهرًا خارج المال قليلاً.
• على سبيل المثال، يمكن أن تعمل خيارات البيع التي تكون ضرباتها أقل بنحو 10% من السعر الفوري كتأمين ضد إعادة التسعير الحادة إذا تراجعت CoreWeave أو أي عميل كبير آخر عن الالتزامات.
• إن الإنفاق المتواضع على الأقساط، والذي يتم صياغته كنسبة مئوية من المركز الأساسي، يمكن أن يخلق عدم تناسق إذا انخفضت أسعار الأسهم بسبب أخبار التمويل.

الأفكار النهائية

حققت شركة إنفيديا نجاحًا باهرًا في مجال المنتجات والطلب. ونجاح بلاكويل حقيقي، ولا تزال أحمال عمل الذكاء الاصطناعي تنمو بسرعة.

في الوقت نفسه، اعتمدت الشركة بشكل كبير على تمويل الموردين والالتزامات الهيكلية للحفاظ على هذا النمو. ويُعدّ هذا الاستثمار كبيرًا مقارنةً بالإيرادات، ويتركز بشكل كبير في مجموعة صغيرة من العملاء ذوي معدلات استهلاك عالية ورافعة مالية كبيرة.

وتظهر تجربة لوسنت قبل عقدين من الزمن مدى سرعة تحول تمويل البائعين من أداة للنمو إلى مشكلة في الميزانية العمومية.

تبلغ محفظة تمويل واستثمار البائعين لدى شركة Nvidia 110 مليار دولار، وهي أكبر بنحو 2.8 مرة مقارنة بالإيرادات مقارنة بشركة Lucent في ذروتها.

شاهد CoreWeave. شاهد OpenAI. شاهد xAI. هذه الشركات الثلاث تقبع على قنبلة موقوتة في ميزانية Nvidia.

في اللحظة التي يتخلف فيها أحدها، يتبعه الآخرون. ثم يتبعه NVDA.

إخلاء مسؤولية: هذه المقالة لأغراض إعلامية فقط، ولا ينبغي اعتبارها نصيحة مالية. استشر دائمًا مستشارًا ماليًا مؤهلًا قبل اتخاذ أي قرارات استثمارية. الأداء السابق لمستويات ديون الهامش وانهيارات السوق لا يضمن النتائج المستقبلية.

إخلاء مسؤولية بنزينجا: هذه المقالة من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. لا تعكس هذه المقالة تقارير بنزينجا، ولم تُحرَّر من حيث المحتوى أو الدقة.