أصدر قاضٍ الشهر الماضي حكماً يقضي بأن عرض المجموعة التي تقودها الإدارة للاستحواذ على موقع التوظيف الإلكتروني الرائد كان ضعف قيمة الأسهم تقريباً.

النقاط الرئيسية: .

• قضى قاضٍ في جزر كايمان بأن قيمة أسهم شركة 51Job بلغت 31.11 دولارًا وقت خصخصتها، أي ما يقارب ربع المبلغ الذي كان يسعى إليه المستثمرون المعارضون وقدره 111.06 دولارًا
• وقال القاضي إن الحكم يسلط الضوء على كيفية تسبب القضايا التي تستخدم قانون الشركات في جزر كايمان في "ضغط هائل" على النظام القانوني للإقليم.

إنه أحد أفضل مواقع التوظيف عبر الإنترنت في الصين، والمعروف باسمه الذي يترجم إلى "لا داعي للقلق في الطريق أمامنا". لكن السنوات الخمس الماضية لم تكن سهلة على الإطلاق بالنسبة لشركة 51Job Inc. حيث سعت إلى الخروج من بورصة ناسداك من خلال عرض خصخصة أطلقته مجموعة بقيادة الإدارة في عام 2020 قبل أن تغلق نهائياً بعد عامين.

لكن القصة لم تنتهِ عند هذا الحد. في حكاية قد تبدو مألوفة للبعض، رفعت مجموعة من المساهمين الأقلية دعوى اعتراضية أمام محكمة جزر كايمان بعد إتمام عملية الخصخصة، بحجة أنهم خسروا لأن سعر الاستحواذ كان منخفضًا للغاية. المعركة القانونية المطولة التي تلت ذلك، والتي شارك فيها عشرات المحامين والخبراء، انتهت أخيرًا في أواخر الشهر الماضي، عندما رفضت المحكمة حجة المعترضين. والأكثر من ذلك، أنها خلصت إلى أن المجموعة التي تقودها الإدارة والتي خصخصت شركة 51Job قد دفعت في الواقع ما يقارب ضعف القيمة الفعلية لأسهم الشركة في ذلك الوقت.

يُجيز قانون الشركات في جزر كايمان لحاملي أسهم الشركة الاعتراض على سعر الخصخصة، حتى لو اشتروا الأسهم بعد الإعلان عن شروط الاستحواذ. في كثير من الحالات، لم يكن هؤلاء المساهمون مستثمرين حقيقيين اشتروا الأسهم متوقعين عائدًا على استثماراتهم عندما كانت الشركة مُدرجة في البورصة. بل ربما يسعون إلى انتزاع المزيد من الأموال من الشركة أثناء محاولتها شطبها من البورصة، مُدّعين أن سعر الاستحواذ يُقلل من قيمتها الحقيقية.

انخفضت أسعار أسهم معظم الشركات الصينية في السنوات التي تلت بدء الجائحة، كما يتضح من تراجع مؤشرات الصين الرئيسية بين عامي 2020 و2022، مثل مؤشر MSCI China، ومؤشر Nasdaq Golden Dragon، وصندوق KraneShares CSI China Internet ETF. وقد انخفضت هذه المؤشرات الثلاثة بنسبة 39% و57% و61% على التوالي، من نهاية عام 2020 إلى عام 2022، مما يعني أن الشركات التي سعت إلى الخصخصة قرب بداية الجائحة واجهت انخفاضات كبيرة في قيمتها العادلة، وبالتالي، من المرجح أنها دفعت مبالغ زائدة في عروض الاستحواذ.

حالة نموذجية

تسلط قضية 51Jobs الضوء على نوع التنافس الذي يحدث غالبًا خلف الكواليس عندما تقوم الشركات الصينية، ومعظمها مسجلة في جزر كايمان، بشطب أسهمها من البورصات الأمريكية، وهو اتجاه كان يتسارع عندما أعلنت 51Job لأول مرة عن خطتها للخصخصة في عام 2020.

شهدت الشركات الصينية التي استحوذت على اهتمام وول ستريت بتقييماتها المرتفعة المدفوعة بالنمو الاقتصادي السريع، تراجعًا في حماس المستثمرين في السنوات التي سبقت الجائحة، مما أدى إلى انخفاض أسعار أسهمها وجهود خصخصة من قبل فرق إدارية رأت أن أسهمها مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية. تُعدّ شركة 51Job مثالًا على ذلك. أُدرجت أسهمها في بورصة نيويورك عام 2004 بسعر 14 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد (ADS)، وبلغت ذروتها عند 113 دولارًا أمريكيًا عام 2018. لكنها تراجعت لاحقًا بشكل حاد، ما دفع الرئيس التنفيذي ريك يان إلى قيادة عملية استحواذ عرضت في البداية 79.05 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد عام 2020، ثم خُفّض السعر إلى 61 دولارًا أمريكيًا قبل شطبها من البورصة عام 2022. واستمر النزاع مع المساهمين الذين اعتبروا سعر الاستحواذ منخفضًا للغاية بموجب المادة 238 من قانون شركات جزر كايمان.

أصدر القاضي ديفيد دويل، في المحكمة العليا لجزر كايمان، حكماً يقضي بأن القيمة الحقيقية للشركة يجب أن تُحدد بناءً على الوضع الراهن لا الماضي، وأن مشاركة الإدارة في عملية الاستحواذ لا تمنع تقديم عرض عادل. وفي قراره الصادر في 24 نوفمبر، استشهد دويل بعدة قضايا مماثلة سابقة، حيث طعن المستثمرون في أسعار الاستحواذ بموجب قانون شركات جزر كايمان، وذلك وفقاً لنسخة من الحكم اطلعت عليها شركة بامبو ووركس.

يُتيح القانون للمساهمين المعترضين اللجوء إلى المحاكمة عندما يعتقدون أن سعر عرض الخصخصة منخفض للغاية. وتتمثل مهمة المحكمة في تحديد سعر عرض عادل بناءً على المعلومات المتاحة في حينه. وعادةً ما يُحدد القضاة السعر العادل من خلال إعطاء أوزان معينة لأساليب التقييم، مثل "التدفقات النقدية المخصومة" (DCF) أو "سعر التداول السوقي المعدل" (AMTP)، وفقًا لما يقترحه أطراف النزاع. كما مالت محكمة جزر كايمان في السنوات الأخيرة إلى إيلاء وزن أكبر لنموذج التدفقات النقدية المخصومة، الذي يعتمد على التوقعات الشخصية للخبراء.

مع ذلك، رفض القاضي دويل في حكمه طلب المستثمرين المعارضين باستخدام طريقة تقييم التدفقات النقدية المخصومة، واعتمد حصراً على طريقة تقييم القيمة السوقية العادلة لتحديد سعر العرض العادل. كما انتقد القاضي عيوب الاعتماد المفرط على الخبراء ونموذج تقييم التدفقات النقدية المخصومة، ووصف تحليل التدفقات النقدية المخصومة الذي أجراه خبير المساهمين المعارضين بأنه "غير موثوق به على الإطلاق".

حكم القاضي دويل بأن القيمة الحقيقية لأسهم شركة 51Job وقت الاستحواذ كانت 31.11 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد. وهذا يُعادل تقريبًا نصف المبلغ الذي دفعته مجموعة الاستحواذ في نهاية المطاف، وهو 61 دولارًا أمريكيًا، عند إتمام الصفقة في مايو 2022. في المقابل، استخدم خبراء المعارضين منهجية التدفقات النقدية المخصومة، وتوصلوا إلى سعر قدره 111.06 دولارًا أمريكيًا وقت الخصخصة.

ضغوط النظام القانوني

في حكمه الصادر في القضية رقم 51، أوضح القاضي دويل كيف أن المادة 238 من قانون الشركات في جزر كايمان، التي استندت إليها القضية، قد أثقلت كاهل الإدارة القضائية في الإقليم وقضاتها. وكتب دويل في حكمه: "يبدو أن جزر كايمان قد أنشأت صناعة خاصة بها من قضايا المادة 238، لكنها تُشكّل ضغطًا هائلًا على النظام القانوني، وعلى موظفي إدارته القضائية، وعلى قضاته. إذ يُثير المتقاضون ذوو الموارد الكبيرة والخبراء والمحامون كل نقطة يُمكن تصورها، بل وأحيانًا نقاطًا لا يُمكن تصورها".

يحسم حكم قضية "51 وظيفة" نزاعًا دام ثلاث سنوات بين المساهمين حول القيمة العادلة، لصالح مجموعة الاستحواذ باستخدام سعر السوق قبل الخصخصة. وقد يُرشد هذا القرار المساهمين المعارضين - أو يُثنيهم - عن التفكير في رفع دعاوى مستقبلية تسعى إلى الحصول على أسعار أعلى بموجب قانون الشركات في جزر كايمان.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.