يعرف كل لاعب بيسبول شعور الإحباط عند رؤية كرة أرضية عادية تفلت من بين يدي الملعب. هذا بالضبط ما اختبره مستثمرو البرمجيات خلال العام الماضي، حيث شاهدوا أسهم شركات مثل أدوبي وسيلزفورس ووركداي تتراجع إلى النصف بينما استمر مؤشر ستاندرد آند بورز في تحقيق مكاسب كبيرة دونها.

القصة تصلح لأن تُكتب على منديل ورقي. يُفترض أن برامج الذكاء الاصطناعي قادرة على إنتاج برمجيات بتكلفة زهيدة، فلماذا يدفع أي شخص مبالغ طائلة مقابل شركات لا تبدو منتجاتها أكثر من مجرد أكواد برمجية؟ ركز على البيع أولاً، ثم اطرح الأسئلة لاحقاً.

نشرت شركة سباركلاين كابيتال مؤخرًا ورقة بحثية تتناول هذا السؤال بالتحديد، وهي تستحق وقتك حتى لو لم يسبق لك امتلاك أسهم في شركات البرمجيات. فالإطار الذي تقوم عليه هذه الورقة يتجاوز قطاع التكنولوجيا بكثير، إذ ينطبق على كل مستثمر في القيمة اشترى أسهمًا بدت رخيصة الثمن ثم شاهدها تنخفض أكثر.

الرخيص ليس بالضرورة آمناً

أعاد فريق البحث في سباركلاين النظر في بعض الأمثلة الفاشلة للاستثمار القائم على القيمة في الماضي: بلوكباستر، وبوردرز، وراديو شاك، وماكلاتشي. بدت جميعها فرصة استثمارية مغرية حتى اللحظة التي انقلبت فيها الأمور رأسًا على عقب. غالبًا ما تأخرت الإيرادات عن انهيار سعر السهم لعدة سنوات، مما خلق وهمًا بانخفاض الأسعار. اندفع مستثمرو القيمة نحو هذه الشركات ذات التقييمات الجذابة ظاهريًا، وخسروا أمامها حتى وصلت إلى أدنى مستوياتها.

هذا هو الخطر الكامن وراء عمليات بيع البرمجيات اليوم.

تتداول أسهم شركات GoDaddy وAdobe وWorkday وAtlassian وSalesforce حاليًا بنحو نصف مضاعف الأرباح المتوقعة للسوق. وفقًا لمعايير غراهام التقليدية، يبدو هذا الوضع مثاليًا. مع ذلك، تُظهر اختبارات Sparkline السابقة، التي تعود إلى عام 1994، أن مقاييس القيمة التقليدية - مثل نسبة السعر إلى الأرباح، ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية، وغيرها - لطالما واجهت صعوبات في القطاعات التي تشهد تحولات تكنولوجية حقيقية. فمنذ عام 2010، حققت هذه المقاييس نتائج سلبية في القطاعات المتضررة، حتى مع استمرار فعاليتها في القطاعات الأخرى.

لا تُعتبر الأسهم الرخيصة في الصناعات المتأثرة بالاضطرابات بالضرورة صفقات رابحة. في أغلب الأحيان، هي ببساطة شركات لم تواكب ميزانياتها العمومية الواقع بعد.

لم يكن الخندق هو القانون أبدًا

هذا هو الجزء المهم لاختيار الأسهم.

طوّرت شركة سباركلاين ما تسميه عامل القيمة غير الملموسة ، وهو في جوهره مجموعة أدوات بن غراهام المحدثة لتناسب الاقتصاد الحديث. وبدلاً من التركيز فقط على القيمة الدفترية الملموسة، يولي النموذج أيضاً أهمية لقيمة العلامة التجارية، ورأس المال البشري، وتأثيرات الشبكة، وعلاقات العملاء، والملكية الفكرية.

قم بتطبيق هذا الإطار على حطام البرمجيات الحالي وستتغير الصورة بشكل جذري. العديد من هذه الشركات المتعثرة تبدو جذابة بالفعل بمجرد أخذ الميزة التنافسية الكامنة وراء رمزها في البورصة بعين الاعتبار.

لماذا؟

لأن بالنسبة لمعظم هذه الشركات، لم يكن القانون هو الخندق الواقي.

لا يكمن سر بقاء أدوبي في مجرد كتابة برامج أنيقة، بل في أن أجيالاً من المصممين تعلموا استخدام فوتوشوب أولاً، ولأن عملاء الشركات يثقون بالعلامة التجارية، ولأن نقل قسم إبداعي كامل من كرييتف كلاود عملية تستغرق سنوات عديدة ولا ترغب سوى قلة من المؤسسات في تحمل مسؤوليتها.

لا تُعدّ Salesforce مجرد منصة لإدارة علاقات العملاء، بل هي نظام سجلات متكامل مُدمج في آلاف عمليات سير العمل الخاصة بالعملاء، مدعومًا بنظام بيئي ضخم من الاستشاريين والمطورين وشركاء التنفيذ. إن استبدال هذه البنية التحتية أصعب بكثير مما قد يوحي به فيديو توضيحي مُتقن.

وهذا يتردد صداه مع نظرية الخبير الاقتصادي ديفيد تيس الكلاسيكية حول الأصول التكميلية.

ابتكرت شركة EMI جهاز التصوير المقطعي المحوسب، لكنها خسرت السوق في نهاية المطاف لصالح شركة جنرال إلكتريك لأن شركة جنرال إلكتريك كانت تمتلك بالفعل قوة المبيعات وشبكة الخدمات والقدرة التمويلية والعلاقات مع المستشفيات.

قدمت شركة RC Cola مشروب الكولا الدايت قبل شركة Coca-Cola، ومع ذلك فازت شركة Coca-Cola لأنها سيطرت على مساحة الرفوف والتوزيع.

يتكرر الدرس نفسه في كل دورة تكنولوجية.

لا يفوز المبتكر دائماً.

عادة ما تمتلك الشركة التي تملك التوزيع، وعلاقات العملاء، وتكاليف التحويل، والعلامة التجارية الموثوقة، والأصول التكميلية.

أين يختبئ الشبيهون الحقيقيون

تكمن أهم رؤى شركة سباركلاين في نقطة التقاء سمتين: الشركات التي تتبنى الذكاء الاصطناعي بقوة وفي الوقت نفسه تمتلك مزايا تنافسية مستدامة تتجاوز الذكاء الاصطناعي نفسه.

تقع أسماء مثل Salesforce و Adobe مباشرة في ذلك الربع العلوي الأيمن.

وعلى النقيض من ذلك، يبدو أن شركات مثل Duolingo تتناسب مع تعريف فخ القيمة الكلاسيكي - الأسهم التي تبدو رخيصة ظاهريًا ولكنها تفتقر إلى المزايا التنافسية الأعمق اللازمة لتبرير التفاؤل على المدى الطويل.

لكن الرؤية الأوسع نطاقاً تنطوي على التشتت.

هذا هو الجزء الذي من شأنه أن يجعل نبض كل مستثمر في القيمة يتسارع.

ابتكرت شركة سباركلاين سلة أسهم أطلقت عليها اسم "أسهم الخوف من الاضطراب" - وهي شركات انخفضت بنسبة 30% على الأقل أثناء عملها في صناعات تواجه اضطرابًا تكنولوجيًا كبيرًا.

إن متوسط العائد خلال 12 شهرًا عادي إلى حد ما، ويتطابق تقريبًا مع السوق الأوسع.

أما الذيول فتحكي قصة مختلفة تماماً.

عشرة بالمائة من هذه الأسهم تتضاعف قيمتها خلال العام التالي.

ستة عشر بالمائة تفقد نصف قيمتها.

إن الفارق بين الرابحين والخاسرين يقارب ضعف الفارق بين متوسط الأسهم.

هذا هو جوهر الموضوع.

عندما تتباعد النتائج بهذا الشكل، يصبح حتى التفوق الطفيف في التمييز بين الرابحين والخاسرين في المستقبل ذا قيمة استثنائية. ليس عليك أن تكون على صواب في كل مرة، بل تحتاج فقط إلى إطار عمل قابل للتكرار يساعد في تمييز صحيفة نيويورك تايمز غدًا عن شركة بلوكباستر غدًا.

نادراً ما كانت المكافأة على التمييز الصحيح بين هذين الأمرين أكبر من ذلك.

لماذا يُعدّ الشراء من الداخل أداة أساسية؟

ينتهي بحث شركة سباركلاين بقيمة غير ملموسة.

أود أن أضيف أداة أخرى إلى الإطار - أداة كانت تنتج إشارات مفيدة لعقود من الزمن.

عمليات شراء من الداخل.

فكر فيما يمثله الخندق غير الملموس حقًا.

إنها الثقة.

إنها علاقات العملاء.

إنها معرفة مؤسسية.

إنها تكاليف التحويل.

هو كل ما لا يظهر في الميزانية العمومية التقليدية.

إذن، من يملك أفضل المعلومات حول ما إذا كانت تلك المزايا التنافسية لا تزال قائمة؟

ليس المحلل الذي يقوم بتحديث نموذج التدفق النقدي المخصوم من طاولة مطبخه.

الأشخاص الذين يديرون الشركة.

يراقب المدير المالي معدلات التجديد.

المؤسس الذي يعرف ما إذا كان عملاء المؤسسات يقومون بتوسيع عقودهم أم يبحثون بهدوء عن مخارج.

إن الأدلة الأكاديمية ليست مجرد خرافات.

وجد لاكونيشوك ولي أن عمليات الشراء من قبل المطلعين تحمل إشارة تنبؤية أقوى بكثير من عمليات البيع من قبلهم. وقدّر جينغ وميتريك وزيكهاوزر أن عمليات الشراء من قبل المطلعين تفوقت تاريخيًا على أداء السوق بشكل عام بنسب مئوية متعددة سنويًا. وقد كرّس نجات سيهون حياته المهنية لتوثيق النمط نفسه تقريبًا عبر عقود من بيانات السوق.

لا شيء من هذا يُعد معلومات سرية.

إنها ببساطة غير مستخدمة بشكل كافٍ لأن معظم المستثمرين يتعاملون مع نموذج الإفصاح رقم 4 بنفس الطريقة التي يتعاملون بها مع نتيجة مباراة يعرفون نتيجتها مسبقًا.

لا يُخبرك بيع المنتجات من قبل المطلعين إلا بالقليل.

يبيع المسؤولون التنفيذيون لعشرات الأسباب العادية تماماً - مثل رسوم دراسة الطفل، أو التخطيط العقاري، أو التنويع، أو الضرائب، أو خطة التداول التي تم وضعها قبل أشهر.

شراء المنتجات من قبل المطلعين أمر مختلف تماماً.

يُعد الشراء الجماعي - قيام العديد من المديرين التنفيذيين أو أعضاء مجلس الإدارة بتخصيص مبالغ كبيرة من رأس مالهم الخاص بعد أن انخفض سعر السهم إلى النصف - أحد أقوى الإشارات التي يمكن للمستثمرين العثور عليها.

لا أحد يغامر طواعيةً بأخذ سكين ساقطة براتبه الخاص إلا إذا كان يعتقد أن العمل الأساسي أقوى بكثير مما يفترضه السوق.

والآن قم بتراكب تلك الإشارة على إطار عمل سباركلاين.

إن سهمًا يثير مخاوف التغيير الجذري ويتمتع بقيمة غير ملموسة قوية هو بالفعل سهم مثير للاهتمام.

إن نفس الشركة التي يستثمر فيها المطلعون بهدوء في عملية السحب تصبح شيئًا أفضل - تصويت ثقة ثانٍ ومستقل تمامًا يأتي من الأشخاص الذين لديهم أفضل مقعد في المنزل.

عندما تشير الإشارتان إلى نفس الاتجاه، فإنك تنظر إلى شيء قريب جدًا من نسخة مستثمر القيمة من الضربة الثالثة المسماة.

كانت أرضية الملعب هناك مباشرة.

إن عمليات بيع أسهم شركات البرمجيات ليست صفقة رابحة شاملة ولا فخاً شاملاً. إنها أشبه بآلة تشتيت، تُنتج شركات عملاقة مستقبلية وشركات أخرى تُضاهي نيويورك تايمز من نفس المجموعة، بينما يعجز السوق عن التمييز بينهما.

لا تكفي مقاييس القيمة التقليدية وحدها.

القيمة غير الملموسة - وهي النوع الذي يدرك الخندق المحيط بالشركة بدلاً من مجرد الأثاث الموجود بداخلها - لها سجل حافل في فصل الفائزين المحتملين عن الخاسرين المحتملين.

أضف إلى ذلك عمليات الشراء من الداخل، وستحصل على رأي ثانٍ من الأشخاص الذين يعرفون العمل بشكل أفضل.

هذا المزيج - شركة يتم تداول أسهمها بسعر منخفض على أساس غير ملموس بينما يستثمر المطلعون رأس مال شخصي كبير - هو أقرب ما يكون إلى رؤية كرة سريعة في المنتصف عند الاستثمار.

سدد الكرة نحوهم.

تجاهل كل شيء آخر.

إليكم أربعة أسهم لشركات برمجيات شهدت عمليات شراء داخلية مؤخراً، والتي قد تستحق الدراسة:

أدوبي (ADBE)

ربما تمتلك شركة أدوبي أوسع ميزة تنافسية في مجال البرمجيات اليوم، وقد بدأت التسريبات الداخلية في الاعتراف بذلك.

قام المدير ديفيد ريكس بشراء 10000 سهم في السوق المفتوحة في 25 يونيو 2026، بمتوسط سعر مرجح قدره 194.51 دولارًا، مما زاد من حيازاته الشخصية بنسبة 96٪ تقريبًا.

مع ذلك، لا ينبغي للمستثمرين الخلط بين قناعة أحد أعضاء مجلس الإدارة وبين حماسة عامة من جانب المطلعين. فقد تجاوزت عمليات بيع الأسهم من قبل المطلعين عمليات شرائها خلال الأشهر الثلاثة الماضية، بما في ذلك عملية بيع كبيرة قام بها الرئيس التنفيذي. لذا، اعتبروا هذا بمثابة تصويت قوي على الثقة وليس دليلاً على قناعة عامة من جانب المطلعين.

فيسيرف (FISV)

شركة فيسيرف هي الاسم الوحيد في القائمة الذي يشبه إلى حد كبير عملية شراء جماعية نموذجية.

خلال أسبوع واحد في منتصف شهر يونيو، قام ثلاثة أشخاص من الداخل بسحب أموالهم الخاصة.

اشترى المدير المالي بول تود 10060 سهماً مقابل حوالي 500000 دولار.

قام آدم روزمان، كبير المسؤولين الإداريين والقانونيين، بشراء 10150 سهمًا بسعر 49.33 دولارًا للسهم الواحد.

وأضافت المخرجة وفاء ماميلي 2960 سهما أخرى.

في المجمل، ظهرت ثماني عمليات شراء من قبل المطلعين خلال العام الماضي دون أي عملية بيع من قبل المطلعين - وهي إشارة نظيفة بشكل ملحوظ، خاصة بالنسبة لشركة يتم تداول أسهمها بنحو ثمانية أضعاف أرباحها.

هذا المزيج يستحق الاهتمام.

أوتوديسك (ADSK)

تُقدم شركة أوتوديسك واحدة من أقوى أنماط الشراء الداخلي في المجموعة.

قام الرئيس التنفيذي والمدير المالي واثنان من أعضاء مجلس الإدارة بشراء أسهم في غضون أسابيع قليلة.

اشترى الرئيس التنفيذي أندرو أناغنوست 2460 سهماً بسعر 202.66 دولاراً للسهم الواحد.

قام المدير المالي جانيش مورجاني بشراء 2500 سهم قبل يومين فقط.

ثم قام كل من المديرين ستايسي سميث وجون كاهيل بعمليات شراء بقيمة عدة مئات الآلاف من الدولارات.

عندما يقوم كل من الرئيس التنفيذي والمدير المالي بتوقيع النموذج 4 خلال نفس الشهر، فهذا لا يعتبر تخطيطاً ضريبياً.

هذا يعني أن الإدارة تخبرك بأنها تعتقد أن السوق قد قلل من قيمة الشركة بشكل كبير.

سكيلسوفت (SKIL)

يُعد اسم Skillsoft بسهولة الاسم الأكثر ترجيحاً في هذه القائمة.

لقد عانت الشركة من فترة صعبة، ويبدو أن عمليات الشراء من الداخل أشبه برهان محسوب على حدوث تحول أكثر من كونها تصويتاً بالثقة في شركة سليمة بالفعل.

اشترى المدير جيم فرانكولا 50 ألف سهم بقيمة تقارب 302,730 دولارًا، ما ضاعف حصته أكثر من مرتين. واستجاب السهم بارتفاع بنسبة 17% في اليوم الذي نُشر فيه الإفصاح.

ينبغي على المستثمرين إدراك المخاطر.

لا تزال شركة سكيلسوفت تسجل خسائر متزايدة، وانخفاضًا في الإيرادات، وتقلبات في أسعار الأسهم أكبر من حوالي 90% من الشركات الأمريكية المتداولة علنًا.

اعتبر هذا بمثابة تحول مضارب مدعوم بقناعة مدير واحد - وليس نوع عمليات الشراء الداخلية واسعة النطاق والمؤسسية التي نراها حاليًا في شركات مثل فيسيرف أو أوتوديسك.