بقلم جيرترود تشافيز-دريفوس

نيويورك، 9 يوليو (رويترز) - لا تزال أسواق تمويل الأسهم الأمريكية تعاني من ضغوط في أعقاب الارتفاع الحاد الذي شهده الشهر الماضي في تكاليف الاقتراض قصيرة الأجل، حيث أن أسعار الأسهم التي تقترب من مستويات قياسية والهوس بأسهم التكنولوجيا الرائجة يغذيان الطلب على الرافعة المالية.

تتركز المخاوف على سوق إعادة شراء الأسهم، حيث يقترض المستثمرون والمتداولون أموالاً نقدية قصيرة الأجل مقابل حيازاتهم من الأسهم. وقبل نهاية الربع الثاني من العام، ارتفعت تكاليف التمويل في هذا السوق بشكل حاد مع ازدياد الطلب على التعرض للأسهم برافعة مالية. وتشير بيانات مورغان ستانلي إلى أن تكلفة تمويل مراكز الأسهم ارتفعت إلى ما يقارب 200 نقطة أساس فوق سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية في 26 يونيو، وهو أعلى مستوى لها منذ ديسمبر 2024.

بينما انخفضت تلك التكاليف منذ ذلك الحين بأكثر من النصف إلى 89 نقطة أساس، وفقًا لمقياس آخر له استحقاق ربع سنوي، يقول المشاركون في السوق إن القوى التي دفعت الأسعار إلى الارتفاع الحاد لا تزال قائمة - بما في ذلك انتشار صناديق الاستثمار المتداولة ذات الرافعة المالية التي استحوذ عليها المتداولون المتحمسون للاستثمار في القطاعات الساخنة مثل أشباه الموصلات.

يشير الطلب المستمر على التمويل بالرافعة المالية إلى احتمال حدوث موجة أخرى من ضغوط التمويل، لا سيما في نهاية الأرباع القادمة. غالباً ما ترتفع أسعار إعادة الشراء في هذه الفترات مع تراجع البنوك عن الإقراض لإدارة ميزانياتها العمومية لأغراض إعداد التقارير. قد يؤدي ذلك إلى ارتفاع تكلفة السيولة النقدية قصيرة الأجل، مما قد يدفع بدوره إلى تراجع أوسع نطاقاً عن الصفقات الرائجة.

قال مارتن توبياس، استراتيجي أسعار الفائدة الأمريكية في مورغان ستانلي في نيويورك: "قد يظل خطر حدوث ارتفاع مفاجئ في التمويل قائماً معنا في المستقبل المنظور".

هل الرافعة المالية مفرطة؟

قال توبياس إن العديد من المؤشرات تشير إلى أن المستثمرين أصبحوا يعتمدون بشكل متزايد على الرافعة المالية.

قال كيفن موير، وهو تاجر مستقل مقيم في تورنتو، إن معدلات تمويل الأسهم عادةً ما تكون أعلى بقليل من سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية أو سعر التمويل الليلي المضمون (SOFR). وعلى عكس الاقتراض غير المضمون، فإن تمويل الأسهم مدعوم بضمانات عالية السيولة، لذا ينبغي أن تكون التكلفة أعلى بقليل فقط من سعر الفائدة الخالي من المخاطر.

ومع ذلك، ظلت تكاليف التمويل مرتفعة رغم ميزة الضمانات، وهو ما يتزامن مع تقارب انكشاف المتعاملين الرئيسيين على تمويل الأسهم من مستويات قياسية، حيث يتركز نشاط الاقتراض في مجموعة صغيرة نسبياً من الأسهم، مثل شركات التكنولوجيا وأشباه الموصلات. وتشير بيانات الاحتياطي الفيدرالي إلى أن المتعاملين احتفظوا بنحو 211 مليار دولار من هذا الانكشاف في ميزانياتهم العمومية حتى 24 يونيو.

قال توبياس من مورغان ستانلي: "إن ما تشير إليه هذه المقاييس الخاصة بتمويل الأسهم هو أن المشتري الهامشي أصبح يعتمد بشكل متزايد على الرافعة المالية"، في إشارة إلى تلك المجموعة من المشاركين في السوق الذين يحركون الأسواق فعلياً، مثل المستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية.

وقد ارتفع مقياسه لتعرض المتعاملين لعمليات إعادة شراء الأسهم بالنسبة إلى القيمة السوقية المعدلة للأسهم الحرة لمؤشر ستاندرد آند بورز 500 بنسبة 50٪ خلال العام الماضي، مما يشير إلى أن كل دولار من رأس المال الاستثماري مدعوم بشكل متزايد بالرافعة المالية.

في الوقت نفسه، تقلصت هيمنة سوق الأسهم، ويبدو أن الرافعة المالية تتركز بشكل متزايد في قطاعات التكنولوجيا الرائجة، مما يجعل السوق أكثر عرضة للانعكاس إذا تغيرت المعنويات.

قال موير، وهو تاجر أسهم من تورنتو: "قد يكون التصحيح التالي أكبر بكثير مما يتوقعه الناس بسبب الكم الهائل من المضاربة التي تحدث"، مضيفًا أن الارتفاع الأخير في التمويل "يشير إلى حجم الطلب الهائل في أسواق الأسهم".

وأوضح أن أحد الأمثلة على ذلك هو النمو السريع لصناديق المؤشرات المتداولة ذات الرافعة المالية، والتي تتطلب تمويلاً إضافياً وتحوطاً من قبل البنوك والوسطاء. وأشار موير إلى أن النتيجة هي سوق مهيأة بشكل كبير لنتيجة واحدة، وهي ارتفاع أسعار الأسهم.

شبّه موير الوضع الحالي بسوق مزدحمة حيث ترسّخ التفاؤل بشكل كبير. هذا لا يعني أن التصحيح وشيك، ولكنه قد يجعل أي تراجع لاحق أكثر حدة.

لا توجد قدرة كافية على إعداد الميزانية العمومية

يرى سام إيرل، خبير استراتيجيات أسعار الفائدة الأمريكية في بنك باركليز، أن الضغط الأخير ناتجٌ ببساطة عن مشكلة العرض والطلب. فقد ارتفع الطلب على تمويل الأسهم، بينما لم تواكب قدرة ميزانيات المتعاملين هذا الارتفاع.

قال إيرل: "عندما يحدث ارتفاع هائل في أسعار الأسهم بهذه السرعة، فهذا يعني ببساطة استخدام قدر هائل من قدرة الميزانية العمومية".

يُقدّر حجم سوق تمويل الأسهم بنحو 10 تريليونات دولار. ويمكن أن تُترجم زيادة بنسبة 10% في انكشاف الأسهم المُموّلة بالرافعة المالية إلى طلب تمويل إضافي بقيمة تريليون دولار تقريبًا. وبالتزامن مع المكاسب القوية في الأسواق الخارجية، ولا سيما في آسيا، يُمكن لهذه الاحتياجات أن تستنفد الطاقة الاستيعابية المتاحة بسرعة.

وقال إيرل إنه ما لم تتوسع ميزانيات التجار بشكل كبير أو تنخفض أسعار الأسهم بما يكفي لتقليل الطلب على التمويل، فمن المرجح أن تعود ضغوط مماثلة للظهور.

لا يبدو أي من السيناريوهين مرجحاً على المدى القريب. لا تزال الأسهم الأمريكية قريبة من مستويات قياسية، مع احتمال حدوث تراجع طفيف هنا وهناك على خلفية أخبار الحرب الإيرانية. في الوقت نفسه، لا يزال الإقبال على تداولات التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي قوياً، بينما لا تظهر مؤشرات قوية على تراجع الطلب على الرافعة المالية.

"إنها بيئة خطيرة للغاية إذا تفاقم الوضع. إن احتمال وقوع حادث يتزايد"، هذا ما قاله موير من تورنتو.