مضاعف قيمة المؤسسة/الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 6 أضعاف. شركة تصنيع رقائق إلكترونية تتراوح قيمتها بين 9 و13 مليار دولار، بينما تُقيّم حاليًا بصفر. تغيير في مزيج الإيرادات سيحدث مع إعلان أرباح الربع الأول القادم. الحسابات لا تتوافق.

اختيار وولف لهذا الأسبوع: بايدو

هناك شركة بقيمة 43 مليار دولار يتم تداول أسهمها بنحو 6 أضعاف قيمة المؤسسة/الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وهو مضاعف يُستخدم عادةً للشركات المتعثرة. كما تمتلك الشركة شركة تابعة لرقائق الذكاء الاصطناعي ستُطرح للاكتتاب العام قريبًا، ويُقدّر أحد البنوك الكبرى في وول ستريت قيمتها بما بين 9 و13 مليار دولار. انخفضت أرباح الربع الأول في 18 مايو. ويشير تقرير بحثي راجعه فريق التحرير لدينا إلى أن هذه إحدى أفضل حالات التسعير الخاطئ في قطاع التكنولوجيا العالمي حاليًا.

الوضع الذي يفتقده السوق

لا تزال شركة بايدو (ناسداك: BIDU ) تُعتبر في نظر معظم المستثمرين الغربيين "جوجل الصين". تعتمد على محرك البحث، وعائدات الإعلانات، ونموها بطيء، وهي عالقة في بيئة تنظيمية لا يرغب أحد في تحمل تكاليفها.

هذا النموذج الذهني على وشك أن ينهار بسبب حدثين يقعان في غضون أسابيع قليلة من بعضهما البعض.

الأول هو انفصال شركة كونلونكسين. والثاني هو إنجاز هام في مزيج الإيرادات سيُعيد تصنيف ماهية بايدو رياضياً. لا ينعكس أيٌّ منهما في سعر السهم البالغ 127 دولاراً، ولا يتطلب أيٌّ منهما نمو بايدو بوتيرة أسرع من المتوقع. كلاهما يعتمد على التقدير، لا على التنفيذ.

المحفز الأول: سلسلة كونلونكسين الفرعية قيد التنفيذ بالفعل

يعلم معظم المستثمرين الذين يتابعون شركة بايدو أن الشركة تعمل بهدوء على تطوير رقائق الذكاء الاصطناعي الخاصة بها منذ أكثر من عقد. لكن قلة قليلة منهم تفهم ما يجري فعلياً داخل هذا البرنامج حالياً.

كونلونكسين هي شركة تابعة لشركة بايدو متخصصة في أشباه الموصلات والذكاء الاصطناعي. في الأول من يناير، قدمت كونلونكسين طلبًا سريًا لإدراج أسهمها في بورصة هونغ كونغ لتصبح شركة مساهمة عامة مستقلة، مع احتفاظ بايدو بحصة أغلبية فيها. وقفز سهم بايدو بنسبة 12% فور انتشار الخبر في ذلك اليوم.

هنا تكمن أهمية الموضوع. وفقًا لبحثٍ وُزِّع على مكاتب المؤسسات، كانت شركة كونلونشين في عام 2024 مُورِّدًا حصريًا إلى حد كبير، حيث كان نحو 80% من إنتاجها يُوَجَّه مباشرةً إلى البنية التحتية لشركة بايدو. ويجري الآن تفكيك هذا النموذج عمدًا، إذ تستهدف الإدارة الوصول إلى نسبة 80% من المبيعات الخارجية بحلول عام 2030، وقد بدأت عملية التحوّل بالفعل. وتشمل قائمة العملاء الخارجيين حاليًا شركات مثل تشاينا موبايل وتينسنت، بالإضافة إلى قائمة متنامية من الشركات الصينية المملوكة للدولة وشركات الاتصالات.

من المتوقع أن تتراوح إيرادات شركة كونلونكسين المستقلة لعام 2026 بين 7 و13 مليار يوان صيني (ما يعادل تقريبًا مليار إلى 1.8 مليار دولار أمريكي). وتشير تقديرات جيفريز إلى أن قيمة كونلونكسين المستقلة قد تصل إلى ما بين 16 و23 مليار دولار أمريكي عند إدراجها في البورصة، منها ما بين 9 و13 مليار دولار أمريكي تُعزى إلى حصة بايدو.

تُصنّف نماذج الإجماع الحالية شركة كونلونكسين بقيمة صفرية تمامًا. فهي مُدرجة ضمن مجموعة شركات تُقيّم بناءً على مُضاعفات قطاع الإعلان المُدمجة. ويُجبر فصل الشركة كل مُحلل يُغطي السهم على تحديد قيمة صريحة له. ومن شبه المؤكد أن هذه القيمة ستُقارن بمعايير شركات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المُنافسة، وليس بشركات الإنترنت التقليدية.

لا تتطلب إعادة التسعير زيادة في الإيرادات، بل هي مجرد وظيفة للاعتراف بالعلامة التجارية.

المحفز الثاني: عتبة مزيج الإيرادات بنسبة 51%

يستحق آخر تعديل أجراه بنك أوف أمريكا على نموذج بايدو اهتمامًا دقيقًا. فبحسب بحثٍ نُشر على موقع وولف فاينانشال، رفع بنك أوف أمريكا تقديراته لنمو إيرادات البنية التحتية السحابية للذكاء الاصطناعي إلى 43% على أساس سنوي، بزيادة ملحوظة عن التقدير السابق البالغ 25%. ويتوقع البنك الآن أن يتجاوز نمو بايدو نمو علي بابا كلاود الذي بلغ 40% في الربع الأول من عام 2026.

أما أهم البيانات فهي تحليل مزيج الإيرادات. تتوقع بنك أوف أمريكا أن تتجاوز الإيرادات المدعومة بالذكاء الاصطناعي 51% من إجمالي مزيج إيرادات بايدو في الربع الأول من عام 2026، مسجلةً بذلك أول ربع في تاريخ الشركة يحل فيه الذكاء الاصطناعي محل الإعلانات التقليدية بشكل نهائي كمحرك أساسي للأعمال.

فكّر في تأثير ذلك على التقييم. تُعتبر أسهم بايدو، عند مضاعف قيمة المؤسسة/الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 6 مرات، رخيصةً نسبيًا حتى مع الأخذ في الاعتبار انتعاش سوق الإعلانات. تستحق بايدو، بصفتها شركة صينية متخصصة في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بتكامل رأسي لا يستطيع أي منافس محاكاته في نفس الفترة الزمنية، أن تُتداول ضمن نطاق مضاعف مختلف تمامًا. يُمثل تجاوز عتبة 51% نقطة تحول حاسمة تجعل إعادة تقييم الشركة أمرًا لا جدال فيه من الناحية الرياضية.

انخفضت أرباح الربع الأول من عام 2026 يوم الاثنين 18 مايو بعد إغلاق السوق. هذا هو الرقم الذي سيؤكد أو ينفي صحة التوقعات.

الخندق المتكامل الذي لا يتحدث عنه أحد

ما يجعل كلا المحفزين جديرين بالثقة هو الأصل الاستراتيجي الذي يكمن وراءهما: سيطرة بايدو على مجموعة الذكاء الاصطناعي الكاملة من إطار البرمجيات إلى السيليكون المخصص.

يُعدّ PaddlePaddle، إطار عمل التعلّم العميق مفتوح المصدر من بايدو، منصة تدريب الذكاء الاصطناعي الأكثر انتشارًا في الصين، حيث يستخدمها أكثر من 11 مليون مطوّر. صُممت رقائق Kunlunxin خصيصًا لأحمال عمل PaddlePaddle، مما يُنتج حلقة تغذية راجعة يصعب على المنافسين الغربيين محاكاتها داخل الصين، ويصعب على المنافسين الصينيين تقليدها بسهولة. فكل تحسين على مستوى البرمجيات يُحسّن بشكل مباشر من استخدام السيليكون، وكل تحسين في السيليكون يظهر من خلال إطار العمل. وتشير الأبحاث التي شاركناها مع فريق التحرير إلى أن هذه الديناميكية قد خفّضت تكاليف الاستدلال لدى بايدو بنسبة تصل إلى 90% سنويًا.

بالنسبة للشركات الصينية المملوكة للدولة وشركات الاتصالات التي تواجه ضغوطًا تنظيمية لتقليل اعتمادها على التكنولوجيا الأجنبية، توفر هذه التقنية ما لا تستطيع Nvidia وموزعوها تقديمه: سلسلة توريد محلية بالكامل تتمتع بموثوقية سيادية. إن انضمام China Mobile وTencent كعملاء خارجيين لشركة Kunlunxin ليس مجرد تأكيد على الإيرادات، بل هو بيان هيكلي حول وجهة تشغيل تطبيقات الذكاء الاصطناعي الصينية واسعة النطاق. إن قنوات مشتريات الشركات المملوكة للدولة سوق مضمونة النمو بغض النظر عن ضوابط التصدير الأمريكية، لأنها معزولة عنها بحكم تصميمها.

ما يجب مشاهدته في 18 مايو

أربعة أمور من التقرير المالي للربع الأول من عام 2026 ستؤثر على سعر السهم:

1. تأكيد عتبة مزيج إيرادات الذكاء الاصطناعي البالغة 51%. هذا هو إعادة التصنيف الهيكلي.
2. معدل نمو البنية التحتية السحابية للذكاء الاصطناعي. تتوقع بنك أوف أمريكا نموًا بنسبة 43% مقابل 40% لشركة علي بابا كلاود. هذا الأداء المتميز يعيد صياغة قصة ريادة الصين في مجال الحوسبة السحابية.
3. تم تحديث الجدول الزمني وهيكلية عملية فصل شركة كونلونكسين. تفاصيل الإدراج في بورصة هونغ كونغ، بما في ذلك حجم الطرح وتوقعات التقييم بعد الاكتتاب العام.
4. التقدم المحرز في مزيج إيرادات شركة كونلونكسين بين المصادر الخارجية والداخلية. هل من تحديثات حول مسار الوصول إلى نسبة 80% من المصادر الخارجية بحلول عام 2030؟

التحذير الصريح: بايدو شركة صينية مدرجة في بورصة الأوراق المالية الأمريكية (ADR)، ما ينطوي على جميع المخاطر التنظيمية والجيوسياسية المرتبطة بهذا التصنيف. قد يؤدي تصاعد التوترات التكنولوجية بين الولايات المتحدة والصين إلى انخفاض مضاعف الربحية بغض النظر عن أداء أعمال الذكاء الاصطناعي السحابي. ولا تزال اقتصاديات وحدة سيارات الأجرة الآلية "أبولو جو" موضع تساؤل. ويستمر ضغط الأسعار الذي تمارسه شركتا "دوباو" التابعة لشركة بايت دانس و"ديب سيك" على الذكاء الاصطناعي للمستهلكين في تقويض مكانة بايدو في مجال روبوتات الدردشة. لا يُغير أي من هذا حسابات الانفصال أو عتبة الـ 51%. لكنه يعني أن الهيكل التنظيمي جزء من صورة أكثر تعقيدًا.

ما يميز هذا النموذج هو وجود محفز واضح على المدى القريب، ورؤية هيكلية واضحة، وبنية تحتية للذكاء الاصطناعي تنمو بوتيرة أسرع من أقرب منافسيها، وقيمة سوقية مضمونة بفضل أعمال إعلانية لا تزال تدرّ أرباحًا نقدية. ينشغل السوق حاليًا بتحليل اتجاهات إعلانات البحث. بينما تُولد شركة عملاقة في مجال الذكاء الاصطناعي داخل الشركة نفسها، يتجاهل الجميع هذا الواقع.

شكراً لقراءتكم! لمتابعة آخر التحديثات خلال الأسبوع، تابعوا @WOLF_Financial على X.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.