قامت شركة EntityCheck بمراجعة أكثر من 700 شركة مُفلسة، وأجرت دراسة حول كيفية تعامل 260 شركة مع إجراءات الإفلاس خلال الفترة من 2023 إلى 2025. وخلص التحليل إلى أن جميع الشركات التي شملتها الدراسة تقريبًا كانت لديها مؤشرات تحذيرية واضحة قبل 12 إلى 24 شهرًا من تقديم طلب الإفلاس. وهذا يدل على وجود بيانات لم يلتفت إليها معظم الناس.

ومن الأمثلة على ذلك شركة Bed Bath & Beyond (BBBY). قبل إعلان إفلاسها، أشارت أرباحها قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA)، وهي مقياس للربحية التشغيلية، إلى تراجع دعم الموردين، واتساع الفجوة بين استراتيجية إدارة المخزون والطلب الفعلي للعملاء، وتدهور السيولة. لم تحدث هذه المشاكل فجأة، بل كانت تتطور على مدى عدة فصول.

الإفلاس ليس حدثًا عابرًا، بل هو عملية متدرجة. قبل أن تُعلن أي شركة إفلاسها، يكون لديها تاريخ من الإخفاقات التشغيلية والمالية التي حدثت قبل ذلك بفترة. يُحدد تحليلنا ثلاث مراحل لعملية الإفلاس:

• مرحلة الكمون
• مرحلة اليأس الاستراتيجي
• المرحلة الحلزونية النهائية

لكل مرحلة من هذه المراحل إشارات تعريفية مميزة ونافذة متناقصة من الفرص المتاحة للشركات للتحرك.

المرحلة الأولى: كيف تبدو الشركة قبل 35 شهرًا من تقديم طلبها

تُعدّ المرحلة الأولى نقطةً حاسمةً للمقرضين والمستثمرين والمراجعين، إذ لا يزال أمامهم أكبر عدد من الخيارات. في هذه المرحلة، تكون معظم الشركات قد تم تجاهلها. قد تُحقق الشركة في المرحلة الأولى نموًا في الإيرادات، ومع ذلك تبدو مستقرةً ظاهريًا.

من أوائل المؤشرات التي يتم تجاهلها في هذه المرحلة، طريقة تعامل الشركة مع مورديها. وقد لاحظ ليفون غاسباريان، مؤسس شركة EntityCheck، هذا النمط مرارًا وتكرارًا، حيث يقول: "من أولى العلامات التحذيرية التي لاحظتها مرارًا وتكرارًا، والتي أعتقد أن المستثمرين أو المقرضين يتجاهلونها، هي تأخر سداد مستحقات الموردين بشكل متزايد. يقول البعض: "إنها مجرد مشاكل في التدفق النقدي"، لكن هذا مؤشر على مشاكل سيولة ربما تكون أسوأ مما يُعلن عنه". قد تُخفي الأرقام القوية للإيرادات هذا التدهور التدريجي لأشهر قبل أن يصبح واضحًا لا لبس فيه.

أفضل طريقة لتقييم شركة في المرحلة الأولى من التجارب السريرية هي استخدام تحذير استمرارية العمل. يُعد هذا التحذير أفضل مؤشر على قدرة الشركة على البقاء لمدة 12 شهرًا دون تغييرات جوهرية. تلقت شركة سورينتو ثيرابيوتكس تحذيرًا مماثلًا قبل 35 شهرًا من إعلان إفلاسها في عام 2023، وكان هذا أول تحذير موثق في قاعدة البيانات. تشير الدراسات السابقة إلى أن ما بين 9% و13% من الشركات التي تتلقى تحذيرًا بشأن استمرارية العمل ستفشل خلال الأشهر الـ 12 التالية.

يُعدّ انخفاض قيمة حقوق الملكية مؤشراً آخر للشركات في المرحلة الأولى. فعندما تتجاوز التزامات الشركة أصولها في بياناتها المُعلنة، يصبح ذلك واضحاً قبل انهيارها. على سبيل المثال، كانت أصول شركة سورينتو أقل من التزاماتها قبل 24 شهراً من إعلان إفلاسها، وهو ما كان جلياً في بياناتها المُعلنة.

يُمكن أن يكون استخدام مؤشر ألتمان Z ، الذي يعتمد على خمس نسب مالية لقياس مخاطر الإفلاس، مفيدًا أيضًا في تقييمك. أي شركة يقل مؤشرها Z عن 1.8 يُرجّح أن تواجه صعوبات مالية كبيرة. وقد انخفضت قيمة عدة شركات عن هذا الحد خلال المرحلة الأولى، مع استمرارها في تحقيق نمو في الإيرادات.

يُعدّ نمو الإيرادات، على وجه الخصوص، مؤشرًا يستدعي التدقيق والتمحيص. وقد تعلّم سكوت بوير، مؤسس ومالك شركة ناشونال دوكيومنت، هذا الدرس من تجربة مريرة: "صادفتُ ذات مرة شركةً ذات تدفقات إيرادات قوية، لكن سجلاتها كانت ناقصة أو مفقودة. وبناءً على معلوماتي آنذاك، كان من المؤكد أنها ستُفلس بسبب كثرة المدفوعات التي فاتتها أو أغفلتها. ومع ذلك، نظرًا لكثرة الطلب والإيرادات، ظننتُ أنها ستتعافى. لكنها لم تفعل. وقد أثبت لي هذا أنه مهما بدت مبيعاتك قوية، فلن تنجو بدون سجل تدقيق دقيق ووثائق موثقة." ومن المؤشرات الأخرى للمرحلة الأولى محاولات الشركات لإعادة الهيكلة التي باءت بالفشل. ويشير غاسباريان إلى أن بعض الشركات تحاول بدلًا من ذلك النمو للخروج من أزمتها: "إذا كانت الشركة تعاني أصلًا من وضع سيئ، فإن النمو لن يؤدي إلا إلى تفاقم المشاكل القائمة."

إحدى الشركات المدرجة في قاعدة البيانات، وهي شركة توظيف في مجال الرعاية الصحية، خسرت 400 مليون دولار من الإيرادات بسبب تغيير تنظيمي. حاولت الشركة إعادة هيكلة ديونها، لكنها فشلت في إيجاد مشترين لأعمالها، وأعلنت إفلاسها بعد 12 إلى 16 شهرًا من خسارة الإيرادات.

لا تزال المرحلة الأولى فرصةً سانحةً للشركات لإعادة هيكلة أعمالها، وإعادة تمويلها، أو الاستعانة بمستشارين خارجيين لمساعدتها في حل مشاكلها. إلا أن هذه الفرصة ستتقلص مع مرور الوقت.

المرحلة الثانية: قبل 6 إلى 12 شهرًا من تقديم الطلب، تعلم الإدارة ولكنها لا تفصح عن ذلك

في المرحلة الثانية، استوعب مجلس الإدارة والمسؤولون التنفيذيون حجم المشكلة. وتجري حالياً مناقشات لإعادة الهيكلة. ضغوط السيولة حقيقية، لكن الخطاب العام لا يزال غامضاً. ويتأخر الإفصاح الخارجي عن الواقع الداخلي لأشهر.

عندما تعلن شركة ما أنها "تستكشف البدائل الاستراتيجية"، فإن هذه العبارة تعني دائمًا تقريبًا أن مجلس الإدارة قد بدأ عملية بيع أو بدأ الاستعداد لإعادة الهيكلة.

تُعدّ رحيل القيادات مؤشراً آخر من مؤشرات المرحلة الثانية. ففي الشركات الـ 260 التي شملتها الدراسة، تجمّعت حالات رحيل الرؤساء التنفيذيين والمديرين الماليين قبل حوالي 4 إلى 6 أشهر من تقديم طلبات الإفلاس. وعادةً ما تُصوَّر هذه الانتقالات على أنها روتينية، إلا أن توقيتها يُشير إلى عكس ذلك. يُوضّح غاسباريان بوضوح ما يُشير إليه رحيل المدير المالي: "عندما يرحل المدير المالي، فهذا يُشير عادةً إلى أن الشركة في حالة أزمة وأن إدارة الأزمة جارية. وعادةً ما تعني التغييرات القيادية على هذا المستوى إجراء تغييرات هيكلية جادة". وقد لاحظ رامي سنينة، نائب الرئيس ووكيل التأمين المرخّص في شركة "إنسورانس نيفي"، النمط نفسه على مستوى مجلس الإدارة: "عندما تبدأ الشركة في فقدان بوصلتها، يُقيل مجلس الإدارة عادةً القادة ذوي الرؤية ويستبدلهم بأفراد خبراء في إنقاذ الشركات. قد يبدو القائد وكأنه يرحل فحسب، ولكن في أغلب الحالات، يكون قد تخلى عن الشركة قبل انهيارها".

ستسعى الشركات المتعثرة أيضًا إلى إخفاء تدهور عملياتها بطرق لا تظهر مباشرةً في البيانات المالية. وقد لاحظ بوير ذلك في قرارات القوى العاملة: "لن تسمح الشركات المتعثرة بظهور ذلك، خاصةً أمام مستثمريها ومقرضيها. غالبًا ما تُخفي عمليات التسريح بسبب مشاكل التدفق النقدي تحت ستار الاستغناء عن الموظفين غير الأكفاء. في تسعين بالمئة من الحالات، يكون هؤلاء الموظفون يؤدون وظائفهم على أكمل وجه، بل إن معظمهم بارعون فيها. ببساطة، لا تملك الشركة خيارًا آخر". تستحق هذه التسريحات، التي تُسمى "تسريحات الأداء"، وخاصةً في مجموعات، التدقيق في سياق مؤشرات المرحلة الثانية الأخرى.

تُعدّ ثغرات الحوكمة مهمة أيضاً. فقد أبقى بنك SVB Financial منصب رئيس إدارة المخاطر شاغراً لمدة 11 شهراً قبل انهياره، وقد تمّ الإعلان عن ذلك في الإفصاحات العامة. إنّ عدم شغل وظيفة رقابية حيوية خلال فترة من التقلبات ليس مشكلة تتعلق بالموارد البشرية، بل هو ثغرة في الإشراف على المخاطر.

يُعدّ الصراع بين المدقق والإدارة أمرًا شائعًا في هذه المرحلة. بدأ نزاع شركة بارتي سيتي مع شركة إرنست ويونغ بشأن تحذير استمرارية الشركة خلال المرحلة الثانية، قبل فترة طويلة من استقالة المدقق وإعلان الإفلاس. ويُشير التوتر بشأن الإفصاحات المالية إلى اعتقاد أحد الطرفين بأن البيانات العلنية للشركة لا تعكس وضعها الحقيقي.

المرحلة الثانية هي الفرصة الأخيرة ذات المغزى. بإمكان المقرضين والمستثمرين الذين يدركون هذه المؤشرات إعادة تقييم انكشافهم أو تقليل المخاطر. أما أولئك الذين ينتظرون مؤشرات أوضح، فسيجدون أن فرصة اتخاذ القرار قد فاتت.

المرحلة الثالثة: الإشارات في الأشهر الستة الأخيرة هي تأكيدات وليست تحذيرات

خلال المرحلة الثالثة من العملية، لم يعد السؤال الأساسي هو ما إذا كانت الشركة ستتقدم بطلب الإفلاس، بل متى ستفعل ذلك. فبعد أن شدد المقرضون قبضتهم على الشركة واستنفدوا خيارات السيولة، أصبح بإمكان فريق الإدارة التركيز كلياً على الإجراءات القانونية، بدلاً من محاولة تجنبها.

تُعدّ استقالة مدقق الحسابات من أوضح المؤشرات على استحالة التفاوض بشأن الإفصاحات المالية، وهي تختلف تمامًا عن التحذير من استمرارية الشركة. وتشير بياناتنا إلى أن استقالات مدققي الحسابات تحدث عادةً قبل 60 إلى 90 يومًا من إعلان الشركة إفلاسها. فعلى سبيل المثال، أعلنت شركة "بارتي سيتي" إفلاسها بعد فترة وجيزة من استقالة مدقق حسابات شركة "إرنست ويونغ" بسبب نزاع يتعلق بإخفاء تحذير بشأن استمرارية الشركة.

عندما تُشطب شركة من بورصة الأوراق المالية، فهذا يعني أنها لم تعد قادرة على جمع رأس مال إضافي أو استيفاء متطلبات الإفصاح. وقد شطبت شركة "تيوزداي مورنينغ" طواعيةً من بورصة ناسداك قبل شهر على الأقل من تقديمها طلبًا لإغلاق آخر مصدر تمويل عام لها.

إن القروض التي تُمنح كملاذ أخير خلال التسعين يومًا الأخيرة قبل تقديم طلب الإفلاس لا تُعدّ تمويلًا إنقاذيًا . وكما يوضح غاسباريان: "تُستخدم هذه القروض على الأرجح لتمويل إجراءات الإفلاس فحسب. ويكمن الفرق في ما إذا كان هذا التمويل يُستخدم لتحقيق استقرار العمليات وإعادة هيكلة الشركة أم لا". وقد وفّرت الغالبية العظمى من هذه القروض تمويلًا قصير الأجل ومضمونًا بضمانات كبيرة لتمويل الفرق القانونية والاستشارية اللازمة لإدارة عملية الإفلاس، وليس لمنعها.

في حالة العملات المشفرة وشركات الخدمات المالية الأخرى، تحدث عمليات تجميد السحب قبل انهيار الشركة بحوالي شهر إلى ثلاثة أشهر.

بالإضافة إلى ذلك، بمجرد انهيار إحدى الشركات، يصبح من المحتمل أن يتسبب ذلك في معاناة الأطراف المقابلة لها من ضائقة مرتبطة بالمرحلة الثانية في غضون أسابيع.

لماذا يمكن لشركة عملات رقمية أن تنهار في غضون 60 يومًا بينما تستغرق شركة طيران 17 شهرًا؟

ظهر التطور ذو المراحل الثلاث في جميع الشركات الـ 260 التي شملتها الدراسة. ومع ذلك، يختلف طول كل مرحلة اختلافًا كبيرًا باختلاف القطاع، ويُعدّ سوء تقدير هذا التوقيت بحد ذاته مخاطرة.

يُعد قطاع الطيران قطاعاً بطيء النمو. فالأصول المادية باهظة الثمن، وهياكل الديون المعقدة، وعقود إيجار الطائرات طويلة الأجل، كلها عوامل تُطيل أمد المرحلتين الأولى والثانية. في إحدى الحالات التي تم فحصها ، بدأت مجموعة طيران أوروبية كبرى في إظهار مؤشرات واضحة على وجود ضائقة مالية في مارس 2020، لكنها لم تُقدم طلب الإفلاس إلا في ديسمبر 2021: أي ما يعادل 17 شهراً من التمويل الطارئ والمفاوضات مع الدائنين.

غالباً ما تفشل متاجر التجزئة بسبب ضغط المخزون. استثمرت شركة "بيد باث آند بيوند" مبالغ طائلة في شراء كميات كبيرة من المخزون وفي منتجاتها الخاصة. ومع تباطؤ المبيعات، تسارعت مطالبات الموردين بالدفع بينما ظل المخزون راكداً. وقد ظهر هذا الضغط جلياً في التقارير الفصلية قبل الانهيار.

تواجه شركات التمويل والعملات الرقمية مخاطر السيولة ، لا مخاطر الأصول أو المخزون. ولهذا السبب، قد تفشل بسرعة أكبر. فقد أعلنت إحدى شركات تعدين العملات الرقمية إفلاسها بعد خمسة أشهر من إفلاس أكبر عملائها، نتيجة اعتمادها الكبير على طرف مقابل واحد. ويمكن أن تنتقل الأزمة المالية من المرحلة الثانية إلى المرحلة الثالثة في غضون أسابيع.

غالباً ما تُمدد شركات الأدوية المرحلة الأولى من التجارب السريرية. وتستطيع هذه الشركات جمع رأس المال مراراً وتكراراً من خلال طرح الأسهم، حتى وإن كانت تعمل بخسارة، وذلك بفضل الموافقات التنظيمية المتوقعة. وعندما تُرفض موافقة رئيسية أو تتأخر، قد يتبدد المال فجأة بعد سنوات من الخسائر المتراكمة.

يحمل التحذير نفسه بشأن استمرارية العمل معاني مختلفة في قطاعات مختلفة. ففي قطاع الطيران، قد يشير إلى مفاوضات مطولة مع الدائنين. أما في قطاع إقراض العملات الرقمية، فقد يعني ذلك اختفاء السيولة في غضون أسابيع.

ينبغي على المستثمرين مراقبة مؤشرات المرحلة الأولى في جميع أنحاء المحفظة، وعدم انتظار تأكيد المرحلة الثالثة. وهذا يعني تتبع تحذيرات استمرارية العمل، ومؤشرات ألتمان Z التي تقل عن 1.8، ومراكز الأسهم السلبية، ومحاولات إعادة الهيكلة الفاشلة.

الكلمة الأخيرة

غالباً ما تتبع حالات إفلاس الشركات نمطاً ثلاثياً متشابهاً. وتظهر المؤشرات قبل 35 شهراً من تقديم طلب الإفلاس. وكما يقول غاسباريان: "لا تدرك الشركات دائماً مدى سوء الوضع، ويستغرق الأمر وقتاً أطول لتكتشف ذلك. وبحلول الوقت الذي تتطابق فيه أرقامها مع الواقع، يكون الضرر قد وقع بالفعل".

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.