إن الميزة المالية الأساسية لشركات التكنولوجيا الكبرى، والمتمثلة في التدفق النقدي الوفير، تصطدم بالمتطلبات المادية للذكاء الاصطناعي التوليدي. شركة ألفابت. (ناسداك: GOOG )، أمازون دوت كوم، المحدودة. (NASDAQ: AMZN )، شركة ميتا بلاتفورمز. (NASDAQ: META ) وشركة أوراكل. (NYSE: ORCL ) تواصل تحقيق نمو قوي في الإيرادات وتدفق نقدي تشغيلي - ومع ذلك، من المتوقع أن ينخفض ​​التدفق النقدي الحر المستقبلي إلى الصفر، أو حتى يتحول إلى سلبي مع تسارع الإنفاق على مراكز البيانات.

ذكرت شبكة CNBC، نقلاً عن وكالة موديز للتصنيف الائتماني ، أن النفقات الرأسمالية في هذا القطاع قد تصل إلى 785 مليار دولار في عام 2026، وتقترب من تريليون دولار العام المقبل. وينتج عن ذلك تغيير جذري في التمويل، حيث يُتوقع أن تُصدر شركات الحوسبة السحابية العملاقة سندات دين بقيمة 175 مليار دولار هذا العام، مقارنةً بمتوسط ​​خمس سنوات يبلغ حوالي 30 مليار دولار.

قال شاي بولور ، كبير استراتيجيي السوق في شركة فيوتوروم إكويتيز ، وفقًا لرويترز: "إن المستثمرين يقللون من شأن مدى تأثير الذكاء الاصطناعي بشكل جذري على نموذج أعمال شركات التكنولوجيا الكبرى".

وأضاف: "كانت هذه الشركات تُقيّم تاريخياً على أنها منصات لا تعتمد على الأصول لأن الإيرادات يمكن أن تنمو بشكل أسرع بكثير من متطلبات رأس المال، لكن الذكاء الاصطناعي يدفعها نحو نموذج هجين حيث تعتمد برامج الحاسوب والإعلان واقتصاديات الحوسبة السحابية بشكل متزايد على إنفاق هائل على البنية التحتية المادية".

سوق السندات يرفع سقف التوقعات

يشير حاملو السندات بالفعل إلى رغبتهم في الحصول على مزيد من الأدلة. وقد اتسعت هوامش الائتمان على ديون كبرى شركات الحوسبة السحابية العملاقة إلى حوالي 78 نقطة أساس مقارنة بسندات الخزانة، بعد أن كانت 50 نقطة أساس قبل شهرين، وهو أكبر تحرك منذ التقلبات المرتبطة بالتعريفات الجمركية في أبريل 2025.

قد يكون التوسع متواضعاً وفقاً للمعايير التاريخية، ولكنه يمثل قطيعة مع الثقة شبه التلقائية التي رافقت إصدارات الشركات التكنولوجية العملاقة.

أصبحت شركة أوراكل مثالاً واضحاً على حالات الضغط. فقد اتسع هامش مقايضة مخاطر التخلف عن السداد للشركة إلى أكثر من 125 نقطة أساس، وهو مستوى لم تشهده منذ الأزمة المالية عام 2009، وذلك بعد أن أدى توسع مركز بيانات الذكاء الاصطناعي التابع لها إلى انخفاض التدفق النقدي الحر إلى ما دون الصفر. كما اتسع هامش سنداتها ذات الفائدة 5.20% والمستحقة في عام 2035، والتي صدرت في عام 2025 بهامش 105 نقاط أساس، ليصل لاحقاً إلى 175 نقطة أساس، مما أدى إلى انخفاض سعر السندات.

وذكرت مجلة فورتشن أن أمازون واجهت أيضاً مشترين أكثر تطلباً في عملية بيع سندات بقيمة 25 مليار دولار في يوليو/تموز. وقدّمت الشركة عائداً إضافياً يتراوح بين 18 و21 نقطة أساس على أطول آجال استحقاق، بينما بلغ إجمالي الطلبات حوالي 2.5 ضعف المبلغ المعروض، بانخفاض عن 3.2 ضعف في مارس/آذار.

حذر كبير الاقتصاديين في أبولو، تورستن سلوك، من أن تغطية صفقات شركات الحوسبة السحابية العملاقة الجديدة انخفضت إلى ضعف حجم العروض بحلول شهر يوليو، بانخفاض عن حوالي خمسة أضعاف في فبراير، مما يشير إلى تراجع الاهتمام.

ارتفاع الإيرادات، وانخفاض أسعار الأسهم

يُرسل مستثمرو الأسهم رسالة مماثلة. فقد أعلنت شركة ألفابت عن إيرادات بلغت 119.8 مليار دولار في الربع الثاني، بزيادة قدرها 24% عن العام السابق، بينما ارتفعت مبيعات الحوسبة السحابية بنسبة 82%. إلا أن أسهم الشركة انخفضت بعد أن رفعت توقعاتها للإنفاق الرأسمالي لعام 2026 إلى ما بين 195 و205 مليارات دولار، وحذرت من زيادة الإنفاق في عام 2027.

قال ديفيد راسل ، الرئيس العالمي لاستراتيجية السوق في TradeStation : "قد لا يكون نمو الأرباح كافياً لتبرير الاستثمار إذا كانت النفقات الرأسمالية تستنزف السيولة النقدية. فالشركات موجودة لتحقيق الربح، وليس لإنفاقه."

من البرمجيات إلى البنية التحتية الصناعية

إن القلق الأعمق هو القلق الهيكلي. فقد أشارت وكالة موديز إلى أن وادي السيليكون يتحول من "نماذج الأصول الخفيفة إلى نماذج الأصول الثقيلة"، مما يتطلب مراكز بيانات وخوادم تستهلك الكثير من الطاقة وبنية تحتية طويلة الأمد بدلاً من البرامج سهلة التوسع ومنصات الحوسبة السحابية.

الديون المباشرة عبر ست شركات تتبعها وكالة موديز - بما في ذلك شركة مايكروسوفت. (NASDAQ: MSFT )، أمازون، ألفابت، ميتا، أوراكل، وكورويف، إنك. (NASDAQ: CRWV ) — وصل إلى حوالي 460 مليار دولار.

يقع الجزء الأكبر من التكاليف خارج الميزانية العمومية . تبلغ التزامات استئجار مراكز البيانات حوالي 1.2 تريليون دولار، بما في ذلك أكثر من 820 مليار دولار مرتبطة بمشاريع لم تبدأ تشغيلها بعد. وتتعامل وكالات التصنيف الائتماني مع هذه الالتزامات على أنها بمثابة ديون، لأنها تلزم الشركات بدفع الإيجارات المستقبلية بغض النظر عن وتيرة تحقيق الربح من الذكاء الاصطناعي.

حذرت وكالة موديز من أن التحول "من نماذج الأصول الخفيفة إلى نماذج الأصول الثقيلة يتطلب مستويات غير مسبوقة من الاستثمار وجمع رأس المال" و"يهدد جودة الائتمان".

تحتفظ كل من مايكروسوفت وألفابت بمرونة كبيرة في الميزانية العمومية، بينما تواجه كل من أوراكل، المصنفة Baa2 مع نظرة مستقبلية سلبية، وكور ويف المصنفة Ba3، ضعفاً أكبر.

ومع ذلك، مع تزايد التزامات الإيجار وتحول مختبرات الذكاء الاصطناعي مثل OpenAI و Anthropic إلى متلقين للاستثمارات وعملاء رئيسيين للحوسبة السحابية، قد يُقيّم الدائنون شركات التكنولوجيا الكبرى بشكل متزايد على أنها أقل شبهاً بمنصات برمجية غير مقيدة وأكثر شبهاً بمرافق البنية التحتية الصناعية.

صورة من موقع Shutterstock