بقلم كارين بريتيل

نيويورك، 29 يونيو (رويترز) - أصبحت الأموال المقترضة التي تساعد في تغذية انتعاش سوق الأسهم الأمريكية أكثر تكلفة، وبدأ البعض في وول ستريت يتساءلون إلى متى ستستمر هذه الحسابات.

إن التدفقات النقدية إلى المنتجات المتداولة في البورصة ذات الرافعة المالية، وارتفاع أحجام تداول خيارات الأسهم، والتعرض القياسي لصناديق التحوط، كلها عوامل تضغط مجتمعة على قدرة الميزانية العمومية العالمية للبنوك الكبيرة التي تقدم تمويل الأسهم، مما يؤدي إلى ارتفاع تكاليف القروض التي تشكل أساس الكثير من تداول الأسهم.

تُسجّل البنوك المتعاملة مباشرةً مع الاحتياطي الفيدرالي وتُسهّل الأسواق في جميع أنحاء العالم المالي، والتي تُدير عملياتها الرئيسية، مستويات قياسية من انكشافها على اتفاقيات إعادة الشراء (الريبو) للأسهم، متجاوزةً 220 مليار دولار. والريبو اختصار لاتفاقيات إعادة الشراء التي يقترض فيها المتداولون من البنوك لفترات قصيرة قد تصل إلى يوم واحد مقابل أوراق مالية، ثم يعيدون شراء هذه الأوراق عند انتهاء مدة القرض.

تُظهر بعض مقاييس السوق التي تتبع الفرق بين معدلات التمويل الضمنية لعقود S&P 500 الآجلة للعائد الإجمالي ومعدلات القياس مثل SOFR - وهو المعدل الذي تستخدمه البنوك لإقراض بعضها البعض بضمانات لليلة واحدة - تكاليف عند مستوى قياسي في البيانات التي تعود إلى أواخر عام 2020، باستثناء فترات نهاية العام التي غالباً ما تتميز بضغوط التمويل حيث تقوم البنوك وغيرها بتجميل محافظها لأغراض إعداد التقارير.

على الرغم من أن ارتفاع تكاليف إعادة الشراء هو مجرد تكلفة لممارسة الأعمال التجارية عندما ترتفع الأسواق، إلا أنه عندما تستقر أسعار الأسهم أو تنخفض، يمكن أن تتغير الحسابات وتسرع انسحاب المتداولين من الأسواق.

قال مارتن توبياس، الاستراتيجي في مورغان ستانلي: "يُعدّ تمويل الأسهم بمثابة مؤشر مبكر على إعادة ضبط نظرة المستثمرين للأوضاع المالية". وأضاف أن الخطر يكمن في أن التكاليف المرتفعة قد تجعل بعض الصفقات التي تستخدم الأموال المقترضة باهظة التكلفة للغاية، مما يزيد من تضييق نطاق الأسواق.

يؤدي ارتفاع الطلب إلى زيادة تكاليف التمويل

شهدت الأسهم ارتفاعاً في عام 2026، مما دفع مؤشر ناسداك المركب .IXIC إلى 20 إغلاقاً قياسياً هذا العام، حيث أدى الإنفاق على الذكاء الاصطناعي في الرقائق وغيرها من السلع إلى نمو الأرباح بشكل كبير، بينما لا يزال المستثمرون واثقين من أن الاقتصاد الأمريكي قادر على تجنب الركود.

قال ستيفانو باسكال، رئيس استراتيجية مشتقات الأسهم الأمريكية في باركليز، إن ارتفاع تكاليف التمويل يعكس الطلب المتزايد على المشاركة في السوق - وهو علامة على الثقة أكثر من كونه سببًا للقلق.

وقال: "عادةً ما يتزامن ارتفاع تكلفة التمويل إلى حد ما مع فترات النشوة. ولا يمثل ارتفاع تكلفة التمويل، في حد ذاته، مشكلة للسوق".

وأضاف أن النتيجة تقع بشكل رئيسي على الصفقات التي تعتمد بشكل كبير على التمويل الرخيص، حيث قد تجبر تكاليف التمويل المتزايدة بعض المستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية على التراجع.

تتجلى حالة النشوة في التدفقات. فقد تضاعفت الأصول في المنتجات المتداولة في البورصة ذات الرافعة المالية والمسجلة في الولايات المتحدة في الأشهر القليلة الماضية لتصل إلى حوالي 200 مليار دولار، مدفوعة بالمنتجات المرتبطة بالتكنولوجيا وأشباه الموصلات.

أضاف الطلب على الخيارات طبقة أخرى. فقد سارع المستثمرون الذين قللوا من المخاطر خلال الحرب الإيرانية الأخيرة إلى شراء فرص الربح بعد وقف إطلاق النار، مما أدى إلى زيادة كبيرة في نشاط خيارات الشراء التي زادت من الضغط على قدرة المتعاملين.

تُساهم مكاسب سوق الأسهم نفسها، بالإضافة إلى ارتفاع إصدارات الأسهم، في تضييق القدرة التمويلية. وتشير تقديرات باركليز إلى أنه إذا بلغ حجم سوق تمويل الأسهم حوالي 10 تريليونات دولار، فإن ارتفاع أسعار الأسهم بنسبة 10% قد يُؤدي إلى زيادة الطلب على التمويل بنحو تريليون دولار، مما قد يُضيف ما بين 150 و200 مليار دولار من الأصول المرجحة بالمخاطر - وهي رؤوس الأموال التي يجب على البنوك الاحتفاظ بها مقابل هذه المراكز - للبنوك التي تتوسط في هذه الصفقات.

التمويل الأوسع لا يزال متساهلاً

ظل سوق إعادة الشراء التابع للخزانة متساهلاً حتى مع ارتفاع تكاليف تمويل الأسهم.

قال صامويل إيرل، خبير استراتيجيات أسعار الفائدة الأمريكية في بنك باركليز، إن التغييرات التي طرأت هذا العام على نسبة الرافعة المالية التكميلية - وهي قاعدة تنظم مقدار رأس المال الذي يجب على البنوك الكبيرة الاحتفاظ به نسبةً إلى إجمالي أصولها - منحت البنوك الأمريكية الكبيرة مجالاً أوسع للتعامل مع تداولات السندات الحكومية. وأضاف أن تمويل الأسهم يتطلب رأس مال أكبر، ويستهلك سيولة أكبر بموجب قواعد البنوك، ويخضع لقيود أكثر صرامة على الأطراف المقابلة، ويفتقر إلى آلية المقاصة المركزية التي تُمكّن المتعاملين من تصفية مراكز إعادة شراء سندات الخزانة.

إن استمرار التقييمات القوية للأسهم له عواقب تتجاوز الأسواق.

قال آندي كونستان، مؤسس شركة دامبد سبرينغ أدفايزرز وكبير مسؤولي الاستثمار فيها، إن ارتفاع أسعار الأصول أصبح دعامة أساسية للاستهلاك الأمريكي في وقت يشهد فيه نمو الأجور الحقيقية ضعفاً. وأضاف: "إذا بقي سوق الأسهم على حاله، فإن هذا التأثير سيتلاشى".

الاستفادة من التركيز على أشباه الموصلات

بالنسبة لمورغان ستانلي، لا يكمن الخطر فقط في الاعتماد المتزايد على الرافعة المالية التي أصبحت نادرة، ولكن في تركيز الأسهم التي تدعم الارتفاع.

في الواقع، لم يتفوق على المؤشر العام سوى قطاع واحد من بين قطاعات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الأحد عشر خلال الأشهر الثلاثة الماضية: قطاع تكنولوجيا المعلومات، الذي يضم شركات تصنيع الرقائق الإلكترونية مثل إنفيديا (NVDA.O ) وبرودكوم (AVGO.O) ومايكرون (MU.O) التي حققت أداءً متميزًا مؤخرًا، حيث تضاعفت أسهمها أكثر من ثلاث مرات هذا العام. وضمن هذا القطاع، تُشكل أشباه الموصلات ومعداتها ما يقارب نصف وزن المؤشر.

قال توبياس من مورغان ستانلي إن ذروة أسعار الأسهم تزامنت مع ارتفاع تكاليف تمويل الأسهم. ومع تزايد ضغوط التمويل مع اقتراب نهاية الربع، ومع معاناة مؤشر ستاندرد آند بورز 500 (SPX) لتجاوز أعلى مستوى له عند 7621 نقطة في 2 يونيو، قد يواجه السوق نقطة تحول حاسمة.

قال توبياس: "إن ما يدفع السوق إلى الارتفاع ليس انعكاساً أوسع لتوقعات الاقتصاد الأمريكي. إنه ببساطة عبارة عن رافعة مالية مركزة في جزء ضيق جداً من السوق".