بدأت شركة سيريبراس سيستمز (المدرجة في بورصة ناسداك تحت الرمز: CBRS ) التداول اليوم في بورصة ناسداك بسعر 185 دولارًا أمريكيًا للسهم، بقيمة سوقية مخففة بالكامل تبلغ 56.4 مليار دولار أمريكي في أول صباح لها كشركة عامة. لكن هذا الرقم ليس هو المهم، بل المهم هو ما يدفعه المستثمرون مقابل ما تقدمه الشركة فعليًا اليوم، والفجوة بين هذين الأمرين أوسع بكثير مما توحي به حماسة اليوم الأول.

يشير الطلب المؤسسي إلى المشاعر، وليس إلى القيمة

قد يبدو اكتتابٌ يفوق المعروض بعشرين ضعفاً دليلاً على صحة الاكتتاب، لكنه في الواقع ليس كذلك. فهو يُشير تحديداً إلى أن المؤسسات أرادت أسهماً أكثر مما هو متاح بسعر ثابت، وهو ما يرتبط بندرة العرض وزخم قطاع الذكاء الاصطناعي. وقد شهدت الاكتتابات العامة الأولية الأكثر اكتتاباً في التاريخ ارتفاعاً هائلاً ثم انهياراً مفاجئاً في اليوم الأول. باختصار، يُقيس الاكتتاب الزائد الطلب على تخصيص الأسهم، وليس مدى الثقة في تقييمها.

لا يحصل المستثمرون الأفراد الذين يدخلون سوق CBRS اليوم عند الافتتاح على سعر المؤسسات، بل يتحملون علاوة ناتجة عن إقبال المؤسسات. السؤال ليس ما إذا كانت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حقيقية، بل ما إذا كان هذا التقييم، بناءً على قاعدة الإيرادات هذه، يتيح مجالاً لتحقيق عائد.

قاعدة الإيرادات لا تتناسب مع السعر

بسعر 185 دولارًا، يُتداول سهم CBRS بنحو 110 أضعاف إيراداته المتوقعة لعام 2025 والبالغة 510 ملايين دولار. وباستخدام حجم الطلبات المتراكمة للشركة والبالغ 24.6 مليار دولار، مع توقعات الإدارة بتحقيق 15% من الإيرادات خلال عامي 2026 و2027، تقترب الإيرادات السنوية المتوقعة من 1.85 مليار دولار. وهذا يجعل مضاعف سعر السهم إلى المبيعات المتوقعة حوالي 30 ضعفًا. للمقارنة، تُتداول أسهم شركة NVIDIA (المدرجة في بورصة ناسداك تحت الرمز: NVDA ) بنحو 20 ضعفًا من الإيرادات المتوقعة، مع ربحية مثبتة، ونظام بيئي برمجي مهيمن، وقاعدة عملاء تشمل جميع مزودي خدمات الحوسبة السحابية الكبرى.

علاوة على ذلك، فإن صافي الدخل وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP) البالغ 237.8 مليون دولار، والذي يظهر في العناوين الرئيسية، جاء بالكامل تقريبًا من مكسب غير نقدي لمرة واحدة بقيمة 363.3 مليون دولار ناتج عن إلغاء التزام عقد آجل مرتبط بـ G42، وفقًا لتقرير Cerebras S-1/A المقدم في 4 مايو 2026. وباستبعاد هذا المكسب، سجلت الشركة خسارة تشغيلية قدرها 145.9 مليون دولار. ونتيجة لذلك، يدفع المستثمرون الذين يشترون أسهم CBRS اليوم علاوة نمو لشركة لم تثبت بعد قدرتها على تحقيق نمو مربح.

صفقة OpenAI أصغر مما تبدو عليه

يُشكّل التزام OpenAI باستثمار 20 مليار دولار ركيزة أساسية لكلّ حجج التفاؤل بشأن CBRS. مع ذلك، أفادت صحيفة فايننشال تايمز بأنّ Cerebras تُقدّم ضمانات لـ OpenAI بقيمة تصل إلى 10% من الشركة، أي ما يُقارب 5 مليارات دولار بسعر الاكتتاب العام، أو ما يُعادل نصف الربح الإجمالي الذي ستجنيه Cerebras من الصفقة. يختلف الرقم المعلن اختلافًا جوهريًا عن الواقع الاقتصادي.

بغض النظر عن الجوانب الاقتصادية، تربط اتفاقية العلاقة الرئيسية خارطة طريق أجهزة سيريبراس المستقبلية بتفضيلات عميل واحد. فإذا تغيرت استراتيجية الحوسبة لدى أوبن إيه آي، فإن سيريبراس لا تخسر عميلاً فحسب، بل تخسر أيضاً التوجه المعماري لجيل منتجاتها القادم. وكان من المفترض أن يعكس تقييم الشركة البالغ 56.4 مليار دولار هذا الاعتماد بشكل واضح، لكنه لم يفعل.

86% من إيرادات العام الماضي جاءت من كيانين في الإمارات العربية المتحدة

يُبرر تنويع قاعدة العملاء هذا التقييم باعتباره توقعًا للمستقبل، وليس واقعًا حاليًا. فقد استحوذت جامعة محمد بن زايد للذكاء الاصطناعي على 62% من إيرادات عام 2025، وساهمت G42 بنسبة 24% أخرى، وفقًا لنشرة اكتتاب Cerebras. أما OpenAI وAWS فهما بمثابة طلبات متراكمة، وليسا قاعدة الإيرادات.

ينطوي هذا التمييز على مخاطر تنظيمية مباشرة. إذ يقوم مكتب الصناعة والأمن بمراجعة قواعد تصدير أشباه الموصلات بشكل دوري. وأي تشديد يستهدف عملاء الإمارات العربية المتحدة يؤثر على شركة سيريبراس بشكل غير متناسب. فشركتا أدفانسد مايكرو ديفايسز (ناسداك: AMD ) وإنفيديا (NVDA) لديهما انكشاف على الإمارات العربية المتحدة كجزء من محفظة عالمية متنوعة. أما بالنسبة لشركة سيريبراس، فيمثل هذا الانكشاف كامل أعمالها.

أعلى مستوى تاريخي لشركة NVIDIA لا يمثل مؤشراً إيجابياً لتقنية CBRS

بلغ سهم شركة إنفيديا (NVDA) أعلى مستوى له على الإطلاق عند 227.84 دولارًا يوم الأربعاء، بعد انضمام جينسن هوانغ إلى وفد الرئيس ترامب إلى بكين، حيث رفعت كل من بنك أوف أمريكا وويلز فارجو توقعاتهما لسعر السهم قبل صدور تقرير الأرباح في 20 مايو. ارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 1.2%، لكن نحو ثلثي أسهم مؤشر ستاندرد آند بورز 500 انخفضت. كان هذا الارتفاع مقتصرًا على قطاع أشباه الموصلات، وليس تحركًا عامًا في السوق.

تكمن المشكلة بالنسبة لمشتري CBRS في أن زيارة هوانغ لبكين قد أعادت إحياء الآمال في أن تستأنف NVDA مبيعات رقائق H200 في الصين، وهو سوق تبلغ قيمته 25 مليار دولار من الإيرادات السنوية قبل أن تُوقفه قيود التصدير تمامًا. إذا خُففت هذه القيود، ستستعيد NVDA مصدرًا ضخمًا للإيرادات. أما Cerebras، فلا تستفيد شيئًا من هذه النتيجة، فعملاؤها في الإمارات العربية المتحدة، وليسوا صينيين.

يعزز ارتفاع سهم NVDA اليوم مكانة المنافس المهيمن في سوق الاستدلال الدقيق الذي تستهدفه CBRS، دون أن يؤثر ذلك على إيرادات Cerebras نفسها. ويستفيد المستثمرون الذين يشترون أسهم CBRS في ظل الحماس السائد اليوم في قطاع الرقائق الإلكترونية من موجة، إذا ما انقلبت لصالح NVDA في 20 مايو، ستجعل CBRS تتمتع بمضاعف ربحية أعلى في مواجهة منافس أقوى.

ما يجب مشاهدته: أربعة أحداث محورية بتواريخ محددة

أولاً، راقب أين يستقر سعر سهم CBRS بنهاية اليوم مقارنةً بـ 185 دولارًا. إغلاق فوق 240 دولارًا يدفع مضاعف السعر المستقبلي إلى ما فوق 40 مرة، مما يشير إلى أن زخم التجزئة، وليس العوامل الأساسية، هو الذي يدفع اكتشاف السعر.

ثانيًا، راقب أرباح شركة NVDA في 20 مايو 2026. أي توجيهات بشأن عودة الصين أو نمو الطلب الضمني تحدد بشكل مباشر الحد الأقصى للمدة التي يمكن أن تحافظ فيها CBRS على مضاعفها الحالي.

ثالثًا، راقبوا أول أرباح ربع سنوية لشركة سيريبراس في أغسطس 2026. الرقم الأساسي ليس نمو الإيرادات، بل ما إذا كانت إيرادات OpenAI وAWS مجتمعة ستتجاوز 40% من الإيرادات الربع سنوية. إذا انخفضت الإيرادات عن هذا الحد، فإنّ سردية التنويع تنهار.

رابعًا، راقب جدول تحرير الأسهم بدءًا من أغسطس 2026. لا يتم تحويل أسهم الفئة "ب" دفعةً واحدة، بل يصبح حوالي 84 مليون سهم مؤهلًا للبيع بحلول 19 أغسطس. وسيتم تحرير كامل الأسهم البالغ عددها 171.1 مليون سهم بحلول نهاية أكتوبر 2026، وفقًا لتقرير MSN حول هيكل S-1. ويأتي هذا الفائض المتجدد في العرض قبيل إعلان أرباح الربع الثالث مباشرةً، وسيكشف في نهاية المطاف ما إذا كان المطلعون على بواطن الأمور يعتقدون أن هذا التقييم قائم، أو ما إذا كانوا سيستخدمونه كفرصة للتخارج.

التكنولوجيا حقيقية، والطلب عليها حقيقي. إلا أن السعر تحدد بناءً على إقبال كبير على الاكتتاب في قطاع مزدهر، وليس بناءً على الأرقام الواردة في نشرة الاكتتاب. وهذان الأمران يميلان إلى التقارب في نهاية المطاف.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.