محفظة الدخل السهل تقوم بالضبط بما صممناها من أجله.

إنها تجمع مبلغاً كبيراً من النقد من مجموعة متنوعة من الاستثمارات التي لا تعتمد جميعها على نفس النتيجة الاقتصادية، أو نفس توقعات أسعار الفائدة، أو نفس الاتجاه لسوق الأسهم.

استنادًا إلى جدول بيانات المحفظة الحالي، فإن متوسط العائد المشار إليه عبر مراكزنا الـ 14 هو 10.10٪ .

يمثل ذلك مستوى استثنائياً من دخل المحفظة الاستثمارية في بيئة لا تزال فيها ظروف الائتمان العامة سليمة، والظروف المالية متساهلة، ولا تزال أسعار العديد من الأوراق المالية التي نمتلكها كما لو أن المزيد من المشاكل قادمة.

تستحق تلك النقطة الأخيرة بعض الوقت لأنها تصل إلى جوهر ما يحدث في أسواق الدخل في الوقت الحالي.

هناك العديد من العناوين المثيرة للقلق. فقد ارتفعت حالات التخلف عن سداد القروض الخاصة. ويواجه المقترضون الأضعف في سوق السندات عالية المخاطر ضغوطاً متزايدة. ولا تزال العقارات المكتبية تشكل مشكلة. وتبقى أسعار الفائدة متقلبة، ولا يخفى على أحد أن الكثيرين على استعداد لإخبارك بأن الكارثة المالية الكبرى القادمة باتت وشيكة.

تخبرنا أسواق الائتمان الفعلية بشيء أقل دراماتيكية بكثير.

لوحة معلومات الائتمان تبقى في حالة مثالية

في 13 أغسطس، بلغ هامش مؤشر ICE BofA الأمريكي للسندات عالية العائد المعدل حسب الخيارات 271 نقطة أساس . ويبلغ خط الحذر لدينا حوالي 350 نقطة أساس، لذا فنحن لا نزال أقل بكثير من المستوى الذي قد يدفعنا إلى اتخاذ موقف دفاعي.

كانت فروق أسعار الشركات المصنفة AA تبلغ 58 نقطة أساس فقط، مما يدل على أن السوق لا يشهد سوى القليل من الضغط بين المقترضين ذوي الجودة العالية.

بلغ مؤشر شيكاغو الفيدرالي الوطني للظروف المالية -0.549 للأسبوع المنتهي في 7 أغسطس، مما يعني أن الظروف المالية لا تزال أكثر مرونة من المتوسطات التاريخية.

يوجد ضوء تحذيري واحد واضح.

بلغت هوامش الربح بين الشركات المصنفة CCC والشركات ذات التصنيفات الأقل 1024 نقطة أساس . تواجه الشركات الأضعف صعوبات، وهذا أمر لا ينبغي تجاهله. فبعد سنوات من ارتفاع تكاليف الاقتراض، تجد الشركات ذات المديونية المفرطة، والتدفقات النقدية غير الكافية، والهياكل الرأسمالية الضعيفة، صعوبة بالغة في إعادة التمويل مقارنةً بما كانت عليه خلال فترة السيولة المجانية.

تبدو لوحة التحكم كالتالي:

عائد مرتفع واسع النطاق: 271 نقطة أساس
CCC وما دونه: 1024 نقطة أساس
سندات الشركات المصنفة AA: 58 نقطة أساس
مؤشر الأوضاع المالية الوطنية: -0.549

هذا ليس هو نفسه أزمة ائتمانية واسعة النطاق.

إذا بدأت المشاكل في أدنى مستويات سوق الائتمان بالانتشار في جميع أنحاء النظام المالي، فمن المتوقع أن ترتفع هوامش العائد المرتفعة بشكل سريع لتتجاوز 350 نقطة أساس، وفي النهاية تصل إلى 500 نقطة أساس. كما نتوقع أن تتسع هوامش سندات AA. ونتوقع أن تضيق الأوضاع المالية.

لا شيء من ذلك يحدث.

لا تخبرنا أسواق الائتمان أن العالم على وشك النهاية، بل تخبرنا أن نميز بين الائتمان الجيد والائتمان السيئ.

هذا بيئة يمكننا العمل معها، وهي مناسبة بشكل خاص لهيكل محفظة الدخل السهل.

وضع المحفظة الاستثمارية

تتكون المحفظة حاليًا من 14 حيازة تدر دخلاً من قطاعات مختلفة تمامًا من السوق:

• صندوق VanEck BDC Income ETF (BIZD) - عائد مُشار إليه بنسبة 11.36%
• شركة آرو مارك المالية (BANX) - 9.37%
• شركة دورشيستر مينيرالز المحدودة (DMLP) - 11.48%
• صندوق سابا المغلق المتداول في البورصة (CEFS) - 5.97%
• شركة تورتويس للطاقة والبنية التحتية (TYG) - 12.11%
• صندوق Virtus InfraCap US Preferred Stock ETF (PFFA) - 9.70%
• صندوق ستيت ستريت بلاكستون المتداول في البورصة للقروض العليا (SRLN) - 7.29%
• صندوق الفرص الخاصة (SPE) - 14.74%
• صندوق دخل آسيا والمحيط الهادئ (FAX) التابع لشركة abrdn — 13.72%
• صندوق ويزدوم تري للائتمان الخاص والدخل البديل (HYIN) - 12.98%
• صندوق Simplify MBS ETF (MTBA) - 5.00%
• صندوق استثماري ذو دخل لأجل محدد من شركة أنجل أوك للاستراتيجيات المالية (FINS) - 10.90%
• صندوق المؤشرات المتداولة لدخل سندات رأس المال للبنية التحتية (BNDS) - 8.05%
• صندوق iShares Mortgage Real Estate ETF (REM) - 8.73%

أكثر ما يعجبني في تلك القائمة ليس مقدار الدخل فحسب، بل مصدر هذا الدخل.

تتيح لنا صناديق BIZD وHYIN التعرض للائتمان الخاص. بينما تتيح لنا DMLP المشاركة المباشرة في التدفقات النقدية لعائدات النفط والغاز الطبيعي. تمتلك TYG بنية تحتية للطاقة والكهرباء. يوفر لنا MTBA التعرض لقروض الرهن العقاري عالية الجودة، بينما يوفر لنا REM التعرض لصناديق الاستثمار العقاري للرهن العقاري. يسمح لنا كل من BANX وFINS باستغلال فرص أقل شيوعًا في الائتمان المصرفي. يتيح لنا كل من CEFS وSPE الربح من خصومات الصناديق المغلقة ونشاط المستثمرين الناشطين. يوفر لنا FAX التعرض للسندات الدولية. يوفر لنا PFFA دخلًا من الأسهم الممتازة. يوفر لنا كل من SRLN وBNDS التعرض للائتمان المؤسسي.

هذه مصادر مختلفة تمامًا للتدفق النقدي، وهذا بالضبط ما نريده.

لا نحتاج إلى أن تعمل جميع فئات الأصول في الوقت نفسه. كل ما نحتاجه هو أن تظل التدفقات النقدية الأساسية سليمة وأن تبقى المخاطر ضمن النطاق الذي نتقاضى مقابله أجراً.

الائتمان الخاص: مشاكل، ولكن أيضاً فرص

لا يزال الائتمان الخاص يمثل الجزء الأكثر إثارة للاهتمام في المحفظة في الوقت الحالي، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى أنه أصبح أحد أكثر المجالات إثارة للجدل في الأسواق المالية.

هناك أسباب وجيهة تدعو للقلق. فقد ارتفعت حالات التخلف عن سداد القروض الخاصة، وزادت فوائد الدفع العيني، وتفاقمت حالات عدم استحقاق الأرباح في بعض شركات تطوير الأعمال، وتراجعت تغطية توزيعات الأرباح في قطاعات من هذه الشركات. وبلغ معدل التخلف عن سداد القروض الخاصة في الولايات المتحدة مؤخرًا حوالي 6%، مع ضغوط متزايدة بشكل خاص في قطاعات الصناعات التحويلية والرعاية الصحية.

هذه أرقام حقيقية، ولن نتظاهر بغير ذلك.

في الوقت نفسه، لا تزال بيانات الائتمان الخاصة بالسوق المتوسطة أكثر تعقيدًا. تُظهر قاعدة بيانات KBRA أن متوسط تغطية الفوائد يبلغ حوالي 1.6 مرة، ومتوسط الرافعة المالية الإجمالية حوالي 6.1 مرة. وقد انخفض ضغط الاستحقاق على المدى القريب، ولا يستحق سوى جزء صغير نسبيًا من الديون في نطاق KBRA خلال الفترة المتبقية من عام 2026.

بمعنى آخر، من الواضح أن هناك ائتمانات ضعيفة في النظام، ولكن هناك أيضًا آلاف المقترضين من السوق المتوسطة الذين يواصلون سداد المدفوعات والعمل بشكل طبيعي.

يتوافق ذلك بشكل شبه كامل مع ما نراه في أسواق الائتمان العامة.

تتعرض التصنيفات الائتمانية CCC لضغوط كبيرة، بينما لا تتعرض التصنيفات الائتمانية ذات العائد المرتفع الواسع لهذه الضغوط.

ما يجعل الوضع مثيراً للاهتمام بشكل خاص هو مدى انخفاض أسهم شركات تطوير الأعمال المتداولة علناً. فقد تم تداول نسبة كبيرة من هذا القطاع بخصومات كبيرة مقارنة بصافي قيمة الأصول. بل إن بعض أسهم هذه الشركات تُتداول بأسعار تتراوح بين 75 و80 سنتاً للدولار.

هذا يدل على أن السوق قد استوعب بالفعل نتيجة سيئة إلى حد ما.

لا يحتاج قطاع الائتمان الخاص إلى أن يصبح كل شيء رائعاً فجأة، بل يحتاج فقط إلى أن تتوقف الظروف عن التدهور.

إذا استقر تكوين الأصول غير المستحقة، وانخفض صافي قيمة الأصول بشكل معتدل، وتوقف تدهور تغطية توزيعات الأرباح، فقد يبدأ المستثمرون في دفع أسعار أقرب إلى صافي قيمة الأصول لهذه الأوراق المالية. ويمكن لشركة تطوير الأعمال التي تنتقل من 75% إلى 90% من صافي قيمة الأصول أن تحقق نموًا رأسماليًا كبيرًا قبل تحصيل أي توزيعات.

ولهذا السبب ما زلت أعتقد أن الائتمان الخاص قد يكون أحد أكثر فرص الانتعاش إثارة للاهتمام في أسواق الدخل.

صندوق VanEck BDC Income ETF (BIZD) - العائد المتوقع: 11.36%

يمثل BIZD مركزنا الاستثماري الواسع في شركات تطوير الأعمال. فهو يمنحنا ملكية متنوعة لشركات تطوير الأعمال المتداولة علنًا بدلاً من إجبارنا على القيام برهان جريء على منصة اكتتاب واحدة.

هناك أسباب وجيهة لضعف أداء شركة BIZD. فقد أبلغت العديد من شركات تطوير الأعمال عن ارتفاع في حالات عدم استحقاق الأرباح. كما تراجعت تغطية توزيعات الأرباح النقدية. وقام بعض المديرين بتخفيض التوزيعات.

والسؤال هو ما إذا كانت تلك المشاكل تنعكس بالفعل في السعر.

أعتقد بشكل متزايد أنهم قد يكونون كذلك.

لا يتطلب تعافي قطاع شركات التمويل الأصغر (BIZD) انعدام حالات التخلف عن السداد أو نمو جميع الشركات المدرجة في المحفظة الاستثمارية نموًا سريعًا مفاجئًا، بل يتطلب استقرارًا. فإذا استمر نمو المقترضين الأساسيين نموًا معتدلًا، واستقرت تغطية الفوائد، وتوقف تسارع تكوّن الخسائر، فقد تتقلص الخصومات في قطاع شركات التمويل الأصغر بشكل ملحوظ.

في غضون ذلك، فإن العائد المتوقع بنسبة 11.36% يمنحنا عائدًا جيدًا للغاية أثناء انتظارنا.

صندوق ويزدوم تري للائتمان الخاص والدخل البديل (HYIN) - العائد المُشار إليه: 12.98%

توفر لنا HYIN طريقًا آخر إلى الائتمان الخاص والبديل، حيث توزع انكشافها بين شركات تطوير الأعمال، والصناديق المغلقة، وصناديق الاستثمار العقاري، وغيرها من أدوات الائتمان البديلة.

يكمن عامل الجذب في التنويع. فنحن لا نعتمد على مدير واحد، أو محفظة قروض واحدة، أو فريق تقييم ائتماني واحد. هذا لا يُلغي مخاطر القطاع، ولكنه يُقلل بشكل كبير من خطر أن يُؤدي تقييم ائتماني سيئ إلى تدمير استراتيجية الاستثمار بأكملها.

وبالتالي فإن الحجة المؤيدة لـ HYIN تشبه إلى حد كبير الحجة المؤيدة لـ BIZD.

إذا تدهور الائتمان الخاص بشكل حاد من الآن فصاعدًا، فسيواجه الصندوق صعوبات. أما إذا استقرت الأوضاع، فإن عائدًا متوقعًا يقارب 13%، بالإضافة إلى تعافي تقييمات القطاعات، قد يُحقق عائدًا إجماليًا جذابًا للغاية.

صندوق ستيت ستريت بلاكستون المتداول في البورصة للقروض العليا (SRLN) - العائد المتوقع: 7.29%

تحتل شركة SRLN جزءًا مختلفًا من هيكل الائتمان. فهي تمتلك قروضًا مؤسسية مضمونة ذات معدل فائدة متغير.

هذا ليس مثيرًا كعائد مُعلن بنسبة 12% أو 13%، ولكن ليس هذا هو دور صندوق SRLN. نحن نحتل مرتبة أعلى في هيكل رأس المال، ونمتلك عمومًا التزامات مضمونة بامتياز أول. إذا واجه المقترض صعوبات مالية، فإن هؤلاء المُقرضين لهم الأولوية على الدائنين الثانويين وحاملي الأسهم.

كما يقلل هيكل سعر الفائدة المتغير من مخاطر مدة الاستحقاق التقليدية. وفي بيئة لا يمكن التنبؤ فيها بدقة باتجاه أسعار الفائدة طويلة الأجل، فإن ذلك يُعدّ ذا قيمة.

مع وجود هوامش ربح واسعة النطاق على السندات عالية العائد عند 271 نقطة أساس، فإن سوق القروض لا يشير إلى توقع حالات تعثر واسعة النطاق. ويُعدّ العائد المُشار إليه بنسبة 7.29% من القروض المضمونة ذات الأولوية مقبولاً تماماً.

صندوق المؤشرات المتداولة لدخل سندات رأس المال للبنية التحتية (BNDS) - العائد المتوقع: 8.05%

يضيف نظام BNDS طبقة أخرى من التعرض الائتماني للشركات، ولكن مع إدارة نشطة.

أُفضّل النهج النشط حالياً لأنّ هوامش العائد المرتفع ضيقة. عندما تكون الهوامش واسعة للغاية، يستطيع المستثمر غالباً شراء أيّ شيء تقريباً وتحقيق أداء جيد مع عودة الأوضاع إلى طبيعتها.

هذا ليس وضعنا اليوم.

عند مستوى 271 نقطة أساس، لا مجال يُذكر للتساهل في تقييم الجدارة الائتمانية. بعض الشركات تستحق هوامش ربح ضيقة، بينما لا تستحقها شركات أخرى. قد يكون تجنب المقترضين ذوي الجدارة الائتمانية المنخفضة أكثر أهمية خلال السنوات القليلة المقبلة من مجرد امتلاك كامل محفظة سندات الشركات ذات التصنيف الائتماني المنخفض.

يمنحنا BNDS تلك المرونة مع توفير عائد مؤشر بنسبة 8.05٪ .

لا يزال دخل الطاقة خيارًا مفضلًا

يظل جانب الطاقة في المحفظة الاستثمارية أحد المجالات المفضلة لدي.

فهو يمنحنا تدفقًا نقديًا مرتبطًا بالأصول الحقيقية والطلب على الطاقة بدلاً من شكل آخر من أشكال الائتمان المؤسسي.

شركة دورشيستر مينيرالز المحدودة (DMLP) - العائد المُؤشَّر: 11.48%

شركة دورشيستر مينيرالز هي شريكنا المباشر في مجال حقوق امتياز النفط والغاز.

السبب الذي يجعلني معجباً بنموذج العمل هذا بسيط. تمتلك شركة دورشستر حقوق المعادن والامتيازات وحقوق الامتيازات الإضافية. فهي لا تضطر إلى إنفاق مليارات الدولارات على حفر الآبار وشراء منصات الحفر واستبدال الإنتاج باستمرار كما تفعل شركات التنقيب والإنتاج التقليدية.

يتحمل المشغلون هذه النفقات.

تحصل شركة دورشستر على عائدات حقوق الملكية الفكرية.

ستتغير توزيعات الأرباح من ربع إلى آخر تبعًا لتقلبات أسعار السلع الأساسية وأحجام الإنتاج. وهذا أمر طبيعي. نحن لا نشتري أسهم DMLP لأننا نتوقع توزيعات أرباح ربع سنوية ثابتة تمامًا.

نحن نشتريها لأننا نريد التعرض المباشر للتدفقات النقدية للنفط والغاز دون تحمل كامل كثافة رأس المال لأعمال الحفر.

إن نسبة العائد المشار إليها البالغة 11.48% هي طريقة جيدة للتعويض عن هذا التباين.

شركة تورتويس للطاقة والبنية التحتية (TYG) - العائد المُشار إليه: 12.11%

تُتيح لنا شركة TYG التعرض الأساسي لقطاع الطاقة في منتصف سلسلة التوريد والبنية التحتية للطاقة.

لقد أصبحت هذه القصة أكبر بكثير من مجرد خطوط الأنابيب وأسعار النفط.

يتزايد الطلب على الغاز الطبيعي. وتستمر طاقة تصدير الغاز الطبيعي المسال في التوسع. كما أن إنشاء مراكز البيانات يزيد من الطلب على الكهرباء. وتتطلب مشاريع التصنيع المحلية كميات هائلة من الطاقة الموثوقة.

كل ذلك يعني أن خطوط الأنابيب ومصانع المعالجة ومحطات التخزين والبنية التحتية ذات الصلة يجب أن تظل ذات قيمة بغض النظر عما إذا كان سعر النفط الخام أعلى أو أقل بمقدار 10 دولارات في الشهر المقبل.

شهد قطاع نقل وتخزين النفط والغاز تغيرات كبيرة خلال العقد الماضي. فقد أصبحت الميزانيات العمومية أقوى بشكل عام، وأصبحت فرق الإدارة أكثر انضباطاً في الإنفاق الرأسمالي، وتحسن توليد التدفقات النقدية الحرة، ويعود جزء كبير من هذه السيولة إلى المساهمين من خلال التوزيعات وعمليات إعادة شراء الأسهم.

تستخدم شركة TYG الرافعة المالية، لذا ستكون أكثر تقلباً من سلة شركات خطوط الأنابيب غير الممولة بالرافعة المالية.

التعويض هو عائد وارد بنسبة 12.11% ، وأعتقد أن هذا أكثر من كافٍ للمخاطر التي نتحملها.

دخل الرهن العقاري: الجودة من جهة، والفرصة من جهة أخرى

صندوق Simplify MBS ETF (MTBA) - العائد المتوقع: 5.00%

يقع MTBA على الطرف المقابل من طيف الإثارة، وهذا أمر جيد تماماً.

يُعدّ عائدها المُعلن البالغ 5.00% من بين أقلّ الاستثمارات ربحيةً في المحفظة، إلا أنها تُصنّف أيضاً ضمن أفضل استثماراتنا جودةً.

يُتيح لنا صندوق MTBA بشكل أساسي التعرض للأوراق المالية المدعومة برهون عقارية حكومية. وهذا يعني أن مخاطر الائتمان التقليدية محدودة للغاية مقارنةً بالائتمان الخاص، أو أسهم صناديق الاستثمار العقاري المدعومة بالرهن العقاري، أو السندات عالية المخاطر. وتتمثل المخاطر الرئيسية في أسعار الفائدة، وفروق أسعار الرهن العقاري، والمدفوعات المُسبقة.

وهذا يجعل MTBA عامل استقرار.

إذا تدهورت الأوضاع الائتمانية بشكل ملحوظ، فلا أريد أن تعتمد جميع استثماراتي في صندوق الدخل السهل على المقترضين من الشركات أو الشركات المالية ذات الرافعة المالية. أريد استثماراً من المرجح أن يتصرف بشكل مختلف.

إن العائد المتوقع بنسبة 5.00% من أصول الرهن العقاري عالية الجودة يعطينا ذلك بالضبط.

صندوق iShares Mortgage Real Estate ETF (REM) - العائد المُشار إليه: 8.73%

تتحمل شركة REM مخاطر أكبر وتدفع لنا وفقًا لذلك.

يمتلك الصندوق صناديق استثمار عقاري بالرهن العقاري، مما يعرضنا لتكاليف التمويل وتقلبات أسعار الفائدة والرافعة المالية وشروط الائتمان.

لا يزال وضع الائتمان العقاري السكني جيداً نسبياً. أما الائتمان العقاري التجاري فهو أكثر تعقيداً، لا سيما عند الحديث عن العقارات المكتبية.

يخطئ المستثمرون عندما يناقشون العقارات التجارية وكأنها فئة أصول واحدة. فمرفق لوجستي مؤجر بالكامل خارج دالاس وبرج مكاتب نصف فارغ في وسط المدينة كلاهما يُعتبران من الناحية الفنية عقارات تجارية، لكنهما ليسا متماثلين من حيث الجدارة الائتمانية.

لا يزال سوق المكاتب يعاني من اضطرابات، لا سيما في المناطق التجارية المركزية الأقل نشاطاً. أما العقارات السكنية متعددة الوحدات، والصناعية، واللوجستية، والعديد من العقارات التجارية، فتبدو في وضع أفضل بكثير.

يُتيح لنا صندوق REM تنويعًا واسعًا في استثمارات صناديق الاستثمار العقاري المتخصصة في الرهن العقاري، مع تحقيق عائد مُعلن بنسبة 8.73% . يُعد هذا الدخل كافيًا لتبرير الاستثمار، إلا أننا سنواصل مراقبة تدهور الجدارة الائتمانية عن كثب في هذا المجال.

فرص الدخل الأقل شهرة في القطاع المصرفي

قد تكون الوظائف المتعلقة بالخدمات المصرفية هي الجزء الأقل ألفة بالنسبة للعديد من القراء في كتاب "الدخل السهل"، لكنها أيضاً من بين أكثر الوظائف إثارة للاهتمام.

شركة آرو مارك المالية (BANX) - العائد المُشار إليه: 9.37%

تتيح لنا BANX الوصول إلى رأس المال التنظيمي المصرفي والأوراق المالية لنقل المخاطر.

تتلخص الفكرة الأساسية في قدرة البنوك على نقل جزء محدد من مخاطر الائتمان لمحفظة القروض إلى مستثمرين خارجيين مع احتفاظها بالقروض نفسها. ويحصل البنك على تخفيف من متطلبات رأس المال التنظيمي، وهو ما يمثل قيمة اقتصادية، وبالتالي يكون على استعداد لدفع هامش ربح مجزٍ للمستثمرين مقابل تحملهم هذه المخاطر.

تستخدم أوروبا هذه الهياكل منذ سنوات، ويستمر السوق الأمريكي في النمو.

هذا ليس مالاً مجانياً. نحن في الواقع نبيع حماية ائتمانية لمحفظة قروض بنكية محددة. جودة الضمانات، ونقاط الربط، وتنويع المحفظة الأساسية، وقوة البنك الراعي، كلها عوامل مهمة.

السبب الذي يجعلني أحب هذه الفرصة هو أننا نتقاضى فروق أسعار ائتمانية مؤسسية مقابل قبول مخاطر يمكن تحليلها.

مع إظهار لوحة معلومات الائتمان لأوضاع ائتمانية صحية للبنوك والشركات، فإن العائد المشار إليه بنسبة 9.37% يعتبر تعويضاً جذاباً.

صندوق استثماري ذو عائد ثابت من شركة أنجل أوك للاستراتيجيات المالية (FINS) - العائد المتوقع: 10.90%

FINS هو مركزنا المخصص للديون المصرفية المجتمعية والإقليمية.

لا يزال هذا أحد الجوانب الغريبة المفضلة لدي في مجال الدخل الثابت.

غالباً ما لا تحظى ديون البنوك الصغيرة بمتابعة كافية. قد تكون الإصدارات الفردية صغيرة نسبياً، وقد يكون التداول ضعيفاً، وغالباً ما لا تستطيع أكبر صناديق السندات المؤسسية امتلاك ما يكفي من الإصدار لتبرير القيام بالعمل.

وهذا يخلق فرصاً للمتخصصين.

لقد قطع النظام المصرفي شوطاً طويلاً منذ حالة الذعر التي سادت عام 2023. ولا تزال تكاليف الودائع مهمة، وكذلك العقارات التجارية. ولا يشكل أي منهما حالياً مشكلة مصرفية هيكلية.

لا تزال الأوضاع المالية متساهلة. ولا تزال هوامش الائتمان عالية الجودة ضيقة. ولا تزال هوامش العائد المرتفع الواسعة أقل بكثير من عتبة الحذر لدينا.

في ضوء ذلك، يبدو العائد المتوقع بنسبة 10.90% من محفظة ديون مصرفية مُدارة باحترافية جذابًا للغاية.

صندوق Virtus InfraCap US Preferred Stock ETF (PFFA) - العائد المُشار إليه: 9.70%

تتيح لنا PFFA التعرض للأوراق المالية الأمريكية المفضلة.

تحتل الأسهم الممتازة مكانةً مميزةً في هيكل رأس المال، إذ تأتي في مرتبة أدنى من السندات وأعلى من الأسهم العادية. وهذا يعني أنه ينبغي أن نحصل على مدفوعات أعلى من الدائنين ذوي الأولوية، مع احتفاظنا في الوقت نفسه بالأولوية على المساهمين العاديين.

تتمتع العديد من الأوراق المالية الممتازة بأولوية تصفية عند 25 دولارًا. عندما نتمكن من شرائها بأقل من قيمتها الاسمية، يكون لدينا مصدران محتملان للعائد. نحصل على الدخل، وقد نحقق في النهاية ربحًا رأسماليًا إذا تم استرداد الورقة المالية بسعر 25 دولارًا.

يستخدم صندوق PFFA الرافعة المالية، لذا فهو ليس صندوق أسهم ممتازة منخفض التقلب. وتُعد هذه الرافعة المالية أحد أسباب اقتراب العائد المُشار إليه من 10%.

يبقى العامل الحاسم هو جودة الجهة المُصدرة. فالسندات الممتازة ذات العائد المرتفع الصادرة عن جهة قوية قد تكون جذابة، بينما قد تتحول السندات الممتازة ذات العائد المرتفع الصادرة عن شركة لا تستطيع تحمل توزيعات الأرباح إلى كارثة.

لا تزال بيئة الائتمان الحالية داعمة بما يكفي لأشعر بالراحة تجاه هذا التعرض.

الخصومات والنشاط والمراجحة

تُقدّم لنا CEFS وSPE شيئًا مختلفًا تمامًا عن بقية المحفظة.

هذه ليست استراتيجيات تقليدية لتحقيق دخل من السندات أو الأسهم. إنها استراتيجيات تعتمد على الخصم والمراجحة، والتي تُدرّ أيضاً أرباحاً نقدية أثناء انتظارنا.

صندوق سابا المغلق المتداول في البورصة (CEFS) - العائد المتوقع: 5.97%

المفهوم الكامن وراء نظام CEFS بسيط.

نريد شراء أصول بقيمة دولار واحد بأقل من دولار واحد.

غالباً ما يتم تداول صناديق الاستثمار المغلقة بأسعار أقل من قيمة الأوراق المالية التي تمتلكها. وقد تستمر هذه الخصومات لعدم وجود آلية طبيعية لإنشاء واسترداد الأصول، مما يجبر أسعار السوق على العودة إلى القيمة الصافية للأصول.

وهذا يخلق فرصة للمستثمرين الناشطين.

يمكن أن تساعد عروض الشراء، وعمليات إعادة الشراء، والتصفية، والاندماجات، والتحويلات في سد الفجوة.

أصبحت البيئة القانونية لنشاط صناديق الاستثمار المغلقة أكثر صعوبةً نوعًا ما خلال عام 2026، لكن الحسابات الأساسية لم تتغير. إذا استطعنا شراء أصول سائلة بقيمة دولار واحد مقابل 85 سنتًا، وجمع التوزيعات في انتظار من يُجبر الخصم على الاقتراب من صافي قيمة الأصول، فسيكون هناك ربحٌ مُحتمل.

صندوق الفرص الخاصة (SPE) - العائد المتوقع: 14.74%

تُعتبر SPE الموقف الأكثر مباشرة والناشط في الحالات الخاصة.

لا ينبغي التعامل مع عائدها المُعلن البالغ 14.74% بنفس طريقة التعامل مع قسيمة السند. قد تشمل توزيعات الصناديق المغلقة أرباح رأس المال، والتوزيعات الخاصة، والتوزيعات المُدارة.

يكمن عامل الجذب الحقيقي في الجمع بين الدخل وقيم الأصول المخفضة.

يمكن أن يتم تداول أسهم شركة SPE نفسها بأقل من صافي قيمة أصولها. ويمكنها حينها استخدام رأس مالها لشراء صناديق استثمار مغلقة أخرى يتم تداول أسهمها أيضاً بأقل من صافي قيمة أصولها.

وهذا يمنحنا إمكانية الحصول على خصم إضافي فوق الخصم.

قد تستمر هذه الأوضاع لفترة أطول مما يتوقعه أي شخص. ولكن في نهاية المطاف، يقرر أحدهم عادةً أن شراء أصول بقيمة دولار واحد مقابل 75 أو 80 سنتًا أمر مغرٍ للغاية لا يمكن تجاهله.

يضغط النشطاء من أجل طرح المناقصات. وتأذن مجالس الإدارة بعمليات إعادة الشراء. وتندمج الصناديق أو تُصفّى. وتتقلص الخصومات.

بينما يحدث كل ذلك، نستمر في جمع التوزيعات.

صندوق دخل آسيا والمحيط الهادئ من أبردن (FAX) - العائد المُشار إليه: 13.72%

يوفر لنا الفاكس شكلاً آخر من أشكال التنويع، وهذه المرة من خلال الدخل الثابت في منطقة آسيا والمحيط الهادئ.

مرة أخرى، لا ينبغي تفسير نسبة 13.72% على أنها تعني امتلاكنا لسندات سيادية تدفع فائدة بنسبة 13.72%. يستخدم الصندوق الرافعة المالية وهيكل توزيع مُدار.

ما يهمني هو الجمع بين الدخل والتنويع الجغرافي.

ترتبط معظم محفظة الدخل السهل بشكل أو بآخر بأسعار الفائدة الأمريكية، أو ظروف الائتمان الأمريكية، أو النمو الاقتصادي الأمريكي. أما الفاكس فيتيح لنا التعرض لجزء آخر من العالم.

تُقدّم أستراليا وغيرها من الأسواق السيادية في منطقة آسيا والمحيط الهادئ قروضًا عالية الجودة بعوائد أصبحت أكثر جاذبية بشكل ملحوظ مع استقرار أسعار الفائدة العالمية. أما اليابان، فتمر بدورة نقدية مختلفة تمامًا عن الولايات المتحدة.

هذا مهم.

يُعدّ التنويع أكثر فائدة عندما تتفاعل الأصول بشكل مختلف مع الأحداث الاقتصادية. يوفر صندوق FAX تنويعًا للعملات، وتنويعًا جغرافيًا، وتنويعًا للسندات خارج نطاق الدورة النقدية الأمريكية، مع توفير عائد مُؤشّر كبير جدًا.

منظور المحفظة

عندما أنظر إلى المحفظة بأكملها، فإن متوسط العائد المشار إليه البالغ 10.10% هو الرقم الذي يلفت انتباهي باستمرار.

لسنا بحاجة إلى مكاسب رأسمالية هائلة لتحقيق عائد مُرضٍ.

إن التدفق النقدي نفسه يقوم بعمل هائل.

هذا لا يعني أن السعر لم يعد مهماً. فانخفاض بنسبة 20% لا يختفي فجأة لمجرد أن العائد المتوقع لسهم ما هو 10%.

ما يوفره الدخل هو الوقت.

يمكننا الانتظار حتى تتقلص خصومات بنك التنمية الكندي.

يمكننا انتظار نشطاء صناديق الاستثمار المغلقة لتحرير القيمة المحصورة.

يمكننا انتظار استرداد الأسهم الممتازة التي تم شراؤها بأقل من قيمتها الاسمية.

يمكننا الانتظار حتى تعود هوامش ربح الرهن العقاري إلى وضعها الطبيعي.

يمكننا أن ننتظر حتى تدرك أسواق ديون البنوك أن النظام المصرفي أكثر صحة مما توحي به بعض العناوين الرئيسية.

يصبح الانتظار أسهل بكثير عندما يستمر وصول النقود.

تنطوي هذه المحفظة على مخاطر، ولا أريد لأحد أن يخلط بين الدخل المرتفع وانخفاض المخاطر. ارتفعت معدلات التخلف عن سداد القروض الخاصة. ولا تزال هوامش الربح على القروض التجارية تتجاوز 1000 نقطة أساس. ولا يزال سوق العقارات التجارية المكتبية يعاني من مشاكل. وتشهد أسعار الفائدة طويلة الأجل تقلبات. تستخدم العديد من صناديقنا الرافعة المالية، وقد تتذبذب بعض التوزيعات.

ولهذا السبب تحديداً يتم تنويع المحفظة الاستثمارية.

ما لا نراه اليوم هو دليل على وجود ضغوط مالية واسعة النطاق.

لا تزال هوامش العائد المرتفع عند 271 نقطة أساس. ولا تزال هوامش عائد السندات المصنفة AA عند 58 نقطة أساس. ولا تزال الأوضاع المالية متساهلة. ويبقى مؤشر الائتمان مستقراً تماماً.

هذا يدل على أنه ينبغي علينا الاستمرار في الاستثمار.

هذا لا يعني أن نصبح مهملين.

يُعدّ الائتمان الخاص مثالاً مثالياً. فهناك قروض سيئة، وشركات تمويل أعمال ضعيفة، ومقترضون لن ينجحوا.

هذا لا يعني أن فئة الأصول بأكملها معطلة.

عندما تستطيع محفظة استثمارية متنوعة من شركات تطوير الأعمال أن تمنحنا عائدًا ظاهريًا بنسبة 11.36% بينما يتم تداول العديد من الشركات الأساسية بخصومات كبيرة بشكل غير عادي على صافي قيمة الأصول، فإنني أرغب في الانتباه.

عندما يمنحنا التعرض البديل للائتمان الخاص عائدًا مؤشرًا بنسبة 12.98% بينما تظل هوامش الائتمان الواسعة ضيقة تاريخيًا، أريد أن أنتبه.

عندما ينتج عن ديون البنوك المجتمعية والإقليمية عائدًا متوقعًا بنسبة 10.90% في حين تظل الظروف المالية متساهلة، أريد أن أنتبه.

عندما تحقق البنية التحتية للطاقة عائدًا متوقعًا بنسبة 12.11% بينما يستمر الطلب على الغاز الطبيعي واستهلاك الكهرباء والاستثمار في البنية التحتية في الارتفاع، أريد أن أنتبه.

هذا ما صُممت هذه المحفظة لأجله.

نحن لا نحاول التنبؤ بإغلاق مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الشهر المقبل، ولا نراهن بكل شيء على اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي القادم.

نحن نحاول إيجاد دخل مسعّر بشكل خاطئ.

نريد أوراقاً ماليةً تُعوّضنا عوائدها النقدية عن المخاطر المعقولة التي نتحملها. نريد مصادر دخل متنوعة. نريد خصومات كلما أمكننا ذلك. نريد أولوية في هيكل رأس المال عندما تصبح شروط الائتمان موضع شك.

الأهم من كل شيء، نريد أن نتقاضى أجرنا أثناء الانتظار.

بمعدل عائد متوسط يبلغ 10.10% ، فإن محفظة الدخل السهل تدفع لنا بشكل جيد للغاية للقيام بذلك بالضبط.

أسواق الائتمان لا تحثنا على الاحتماء.

إنهم يطلبون منا أن نكون انتقائيين.

هذا بالضبط ما نعتزم القيام به.

وفي هذه الأثناء، نواصل تحصيل الشيكات.