خسرت شركتا Zhipu وMiniMax أكثر من 40% من قيمتهما السوقية في غضون أسبوعين فقط، حيث يعيد المستثمرون تقييم القيمة الحقيقية لشركات تطوير نماذج اللغة الصينية الكبرى.

مصدر الصورة: بامبو ووركس

بلغ حماس المستثمرين لأسهم الذكاء الاصطناعي ذروته في وقت سابق من هذا العام، عندما طرحت شركة Knowledge Atlas Technology Joint Stock Co. Ltd. (2513.HK)، والمعروفة باسم Zhipu، وشركة MiniMax Group Holdings Ltd. (0100.HK) أسهمهما لأول مرة في سوق هونغ كونغ للأوراق المالية وسط مشاعر تذكرنا بأكثر أيام ازدهار الإنترنت والسيارات الكهربائية في الصين.

باعتبارها من أوائل الشركات الرائدة في تطوير نماذج اللغة (LLM) التي طرحت أسهمها للاكتتاب العام، سرعان ما أصبحت الشركتان محط أنظار المستثمرين. في 29 مايو، ارتفعت أسهم شركة زيبو إلى أعلى مستوى لها خلال اليوم عند 1993 دولارًا هونغ كونغ، أي أكثر من 17 ضعف سعر طرحها الأولي، مما منح الشركة قيمة سوقية تتجاوز 880 مليار دولار هونغ كونغ (112 مليار دولار أمريكي). وأغلقت أسهم شركة ميني ماكس في اليوم نفسه عند 840 دولارًا هونغ كونغ، أي أكثر من أربعة أضعاف سعر إدراجها، بقيمة سوقية تتجاوز 260 مليار دولار هونغ كونغ.

استنادًا إلى إيرادات شركة زيبو لعام 2025 التي بلغت 724 مليون يوان (107 ملايين دولار أمريكي)، قُدّرت قيمة الشركة لفترة وجيزة بأكثر من 1000 ضعف مبيعاتها في ذروتها. بل إن قيمتها السوقية تجاوزت قيمة بعض شركات التكنولوجيا الرابحة، مما يؤكد كيف أن تفاؤل المستثمرين تجاه رواد الذكاء الاصطناعي في الصين قد تجاوز بكثير ما يمكن أن تبرره المقاييس المالية التقليدية.

لكنّ المعنويات انقلبت رأساً على عقب بعد أسبوعين فقط. فبحلول 12 يونيو، انخفضت أسهم شركة زيبو إلى 1097 دولاراً هونغ كونغياً، أي بانخفاض قدره 44.9% عن ذروتها، بينما تراجعت أسهم شركة ميني ماكس إلى 396 دولاراً هونغ كونغياً، بانخفاض قدره 52.9%. وبذلك، خسرت الشركتان معاً أكثر من 400 مليار دولار هونغ كونغياً من قيمتهما السوقية.

للوهلة الأولى، يبدو أن عمليات البيع المكثفة ناتجة عن قرب انتهاء فترات حظر التداول. فبحسب بيانات بورصة هونغ كونغ، ستصبح أسهم الدفعة الأولى من المستثمرين الرئيسيين في شركة زيبو متاحة للبيع في 8 يوليو، وتشمل 25.68 مليون سهم، أي ما يعادل 11.9% من رأس مالها من أسهم الفئة H. ونظرًا لأن 11.74 مليون سهم فقط قابلة للتداول الحر حاليًا، فإن الأسهم المتاحة للتداول الحر ستتضاعف ثلاث مرات بين عشية وضحاها. وتواجه شركة ميني ماكس وضعًا مشابهًا في 9 يوليو، حيث سيتم تحرير الأسهم المملوكة للمستثمرين الرئيسيين والمستثمرين الأساسيين وبعض المساهمين الحاليين، مما سيزيد بشكل كبير من المعروض من الأسهم المتاحة للتداول العام.

مع ذلك، فإن عزو الانخفاض الأخير بالكامل إلى انتهاء فترات حظر البيع يُبسط الصورة بشكل مفرط. ففي أسواق رأس المال العالمية، ليس من غير المألوف أن تنتهي فترة حظر البيع الرئيسية الأولى للشركة بعد ستة أشهر من إدراجها في البورصة. والسؤال الأهم هو ما إذا كان المستثمرون يعتقدون أن لدى المساهمين الحاليين سببًا مقنعًا للبيع بمجرد انتهاء فترات حظر البيع الخاصة بهم.

إذا كان المستثمرون يسعون وراء قيمة الندرة عندما اشتروا أسهم شركات الذكاء الاصطناعي الصينية في وقت سابق من هذا العام، فإن التراجع الأخير يعكس عقلية مختلفة. بدأ السوق في إعادة حساب مقدار الوقت ورأس المال الذي ستحتاجه هذه الشركات لتحويل مزاياها التكنولوجية إلى عوائد تجارية مستدامة.

في الواقع، لم تدعم التقييمات المرتفعة التي مُنحت لشركتي زيبو وميني ماكس أداءهما المالي بشكل كامل. ففي عام 2025، حققت زيبو إيرادات بلغت 724 مليون يوان، بزيادة قدرها 132% على أساس سنوي. ومع ذلك، فقد سجلت خسارة معدلة قدرها 3.18 مليار يوان. أما ميني ماكس، فقد حققت إيرادات بلغت 543 مليون يوان، بزيادة قدرها 159% على أساس سنوي، بينما سجلت خسارة صافية قدرها 1.75 مليار يوان. وبناءً على معايير التقييم التقليدية، لا تزال الشركتان بعيدتين كل البعد عن تحقيق الربحية.

كان السبب الأهم الذي دفع المستثمرين إلى دفع هذه التقييمات المرتفعة هو الندرة. وكما أشار شيونغ وي، محلل الإنترنت الصيني في بنك يو بي إس، فإن عدد شركات نماذج اللغات الكبيرة المدرجة في البورصة والمتاحة للمستثمرين عالميًا قليل جدًا. وقد ساهم إدراج شركتي زيبو وميني ماكس مؤخرًا نسبيًا، بالإضافة إلى محدودية أسهمهما المتاحة للتداول الحر، في زيادة ندرتهما ورفع قيمة سيولتهما.

لم يكن المستثمرون يشترون التكنولوجيا فحسب، بل كانوا يشترون أيضاً وعود مستقبل الذكاء الاصطناعي في الصين والعائد المرتفع الناتج عن ندرة فرص الاستثمار المماثلة. ويبدو أن هذه العوائد تتلاشى الآن.

يبدأ سباق العاصمة

على الرغم من قلق المستثمرين بشأن انتهاء فترات حظر التداول، سارعت الشركتان، في وقت متزامن تقريبًا، إلى السعي لإدراج أسهمهما في أسواق الأسهم الصينية المحلية من الفئة "أ" في شنغهاي وشنتشن. أعلنت شركة ميني ماكس في أواخر مايو أنها تدرس إمكانية الإدراج في سوق ستار بشنغهاي، بينما كشفت شركة زيبو في أوائل يونيو عن خططها للسعي إلى إدراج أسهمها في سوق الأسهم من الفئة "أ" وجمع 15 مليار يوان، دون تحديد السوق. يشير إصرار الشركتين على المضي قدمًا في خطط جمع التمويل المحلي، في حين ظلت أسعار أسهمهما أعلى بكثير من مستويات الاكتتاب العام الأولي، إلى أن الإدارة قد تواجه متطلبات رأسمالية أكبر بكثير في المستقبل مما يتوقعه المستثمرون حاليًا.

يعكس هذا الوضع الذي يبدو متناقضًا مرحلةً جديدةً في تطور صناعة الذكاء الاصطناعي في الصين. فمن جهة، بدأ المستثمرون الأوائل بالتفكير في خيارات التخارج، ومن جهة أخرى، لا تزال الشركات نفسها بحاجة إلى رؤوس أموال جديدة ضخمة. والسبب واضح، فمقارنةً بشركات الإنترنت التقليدية، تتطلب شركات تطوير نماذج اللغة الكبيرة استثمارات رأسمالية ضخمة. إذ يتطلب تدريب النماذج موارد حاسوبية هائلة من وحدات معالجة الرسومات (GPU)، وتستلزم خدمات الاستدلال استثمارًا مستمرًا في مراكز البيانات، كما أن المنافسة الشديدة على الكفاءات ترفع تكاليف البحث والتطوير باستمرار. وحتى بعد طرح أسهمها للاكتتاب العام، من المرجح أن تعجز هذه الشركات عن تمويل المرحلة التالية من المنافسة بالاعتماد على التدفقات النقدية الحالية وحدها.

مع إعادة المستثمرين تقييم احتياجات رأس المال لهذه الشركات وآفاق ربحيتها، تتغير أسس التقييم أيضاً. ينتقل السوق تدريجياً من مرحلة أولى تركز على تقييم القدرات التكنولوجية إلى مرحلة ثانية تركز على التسويق التجاري. في المرحلة الأولى، كان المستثمرون يهتمون بالدرجة الأولى بمن يمتلك النموذج الأقوى. أما في المرحلة الثانية، فيزداد تركيزهم على الشركات القادرة على تحويل التكنولوجيا إلى إيرادات، والتحكم في التكاليف، وبناء نماذج أعمال مستدامة في نهاية المطاف.

من هذا المنظور، لا يشير التراجع الأخير في أسهم شركتي زيبو وميني ماكس بالضرورة إلى نهاية طفرة الذكاء الاصطناعي. بل قد يمثل بداية تحول من التقييمات القائمة على الندرة إلى مرحلة أكثر نضجاً في تحديد الأسعار.

يُعدّ هذا التحوّل جزءًا مألوفًا من عملية نضوج التقنيات الناشئة. فسواءً كان الأمر يتعلق بالإنترنت قبل عقدين من الزمن، أو السيارات الكهربائية قبل عقد من الزمن، أو التكنولوجيا الحيوية مؤخرًا، كان المستثمرون في البداية على استعداد لدفع مبالغ طائلة مقابل الإنجازات التكنولوجية والإمكانات المستقبلية. ولكن مع نضوج الصناعات، يعود التركيز حتمًا إلى أسئلة أكثر جوهرية: هل العملاء مستعدون للدفع مقابل المنتج؟ هل يمكن للإيرادات أن تستمر في النمو؟ ومتى ستصبح الشركة مربحة؟

يقف قطاع نماذج اللغة الصيني الضخم اليوم على مفترق طرق. فخلال العام الماضي، ركز المستثمرون على أداء النماذج، والاختراقات التكنولوجية، والشركة التي قد تبرز كبديل صيني لشركة OpenAI . إلا أنه في السنوات المقبلة، من المرجح أن يتحول مسار المنافسة نحو تحقيق أعلى الإيرادات التجارية، وتوسيع قاعدة عملاء الشركات، ورفع كفاءة رأس المال. باختصار، يتطور التنافس بين شركات الذكاء الاصطناعي من سباق تكنولوجي إلى سباق في التنفيذ التجاري.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.