لم يعد الذهب يرتفع بشكل تلقائي. فمع سعر بالكاد يبلغ 4000 دولار للأونصة، يتأرجح المعدن عبر ساحة معركة ناشئة: طلب البنوك المركزية والتحوط الجيوسياسي من جهة، وإقبال متجدد على السندات من جهة أخرى.

هذا الانقسام يظهر جلياً في وول ستريت. فقد خفضت غولدمان ساكس توقعاتها لسعر الذهب بنهاية العام من 5400 دولار إلى 4900 دولار، عازيةً ذلك إلى مسار سياسي أكثر صعوبة من جانب الاحتياطي الفيدرالي وضعف تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة. في المقابل، لا تزال توقعات يو بي إس عند 6200 دولار. أما جي بي مورغان ، فهي أكثر تفاؤلاً، إذ تتوقع سعراً يقارب 6300 دولار.

تأثير العائد الحقيقي

لا يناقش خبراء المال مسألة أهمية الذهب، بل يناقشون ما إذا كان الجزء السهل من التداول قد انتهى، وتشير إشارتان إلى احتمال ذلك.

أولها نسبة سندات الخزانة إلى الذهب، والتي غالباً ما تُقاس من خلال صناديق المؤشرات المتداولة لسندات الخزانة طويلة الأجل مقابل نظيراتها التي تركز على الذهب، مثل صندوق iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (المدرج في بورصة نيويورك تحت الرمز: TLT ) وصندوق SPDR Gold Shares (المدرج في بورصة نيويورك تحت الرمز: GLD ). في يناير، عندما ارتفع سعر الذهب إلى 5600 دولار للأونصة، سجلت هذه النسبة أدنى مستوى لها منذ عقود.

لكن في الآونة الأخيرة، خرجت من منطقة هبوطية كانت تتشكل منذ أربع سنوات، مما يشير إلى أن رأس المال قد بدأ في التحول بعيدًا عن الأداء المتفوق للمعادن الثمينة والعودة إلى الاستثمار طويل الأجل.

الرسم البياني الشهري لزوج الذهب/الذهب، المصدر: TradingView

يمكن أن ترتفع النسبة بين الاثنين بطرق مختلفة. قد يرتفع سعر TLT بينما ينخفض GLD، أو قد يرتفع TLT بوتيرة أسرع من GLD، أو قد ينخفض GLD بوتيرة أسرع من TLT.

إن أفضل سيناريو اقتصادي إيجابي للنسبة هو تحول نحو انخفاض التضخم حيث تصل عوائد السندات طويلة الأجل إلى ذروتها أو تنخفض، مما يجعل مدة الاستحقاق جذابة مرة أخرى، بينما يفقد الذهب بعضًا من علاوة التضخم/انخفاض القيمة.

تُشكّل العوائد الحقيقية أساس هذه العلاقة. وكما قال وارن بافيت ، فإن الذهب "يبقى راكدًا دون أي تأثير". ولأنه لا يُقدّم أي عوائد أو أرباح، يُعاني الذهب عندما تكون العوائد الحقيقية مرتفعة أو في ازدياد. مع ذلك، تتأثر سندات الخزانة طويلة الأجل أيضًا بالعوائد الحقيقية، إذ أن ارتفاع العوائد الحقيقية يزيد من العائد المطلوب على التدفقات النقدية المستقبلية الثابتة، مما يُؤدي إلى انخفاض سعرها.

وبالتالي، فإن أفضل سيناريو لاستراتيجية TLT/GLD لا يكمن في تحقيق عوائد حقيقية مرتفعة للغاية، بل في تحقيق عوائد معقولة وذروة في ظل نظام يتعرض فيه الذهب لضغوط تكلفة الفرصة البديلة. وفي الوقت نفسه، تبدأ السندات في استيعاب تباطؤ النمو، وانخفاض التضخم، والتيسير النقدي في نهاية المطاف.

مع وصول عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى حوالي 4.4%، يعود سوق السندات للمنافسة بقوة. من شأن بيانات مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الإيجابية غدًا أن تعزز سيناريو استمرار ارتفاع أسعار الذهب لفترة طويلة، مما يُبقي الضغط على أسعار الذهب. في المقابل، قد تُؤدي بيانات أقل إيجابية إلى ارتفاع أسعار سندات الخزانة الأمريكية وتقليص الفجوة بين سعري السندات.

في كلتا الحالتين، تبدو الخطوة التالية مدفوعة بالعوامل الكلية، وليست مدفوعة بالزخم.

مخاطر التداول المزدحم

الإشارة الثانية هي مراكز الخيارات. وقد أصبح التحوط الهبوطي للذهب مزدحماً بشكل غير معتاد.

بحسب رسالة كوبيسي ، فقد قفز انحراف خيار البيع والشراء لمدة ستة أشهر على GLD إلى 1.03، أي ما يقرب من 2.6 انحراف معياري فوق متوسطه لمدة 10 سنوات البالغ 0.90، وهو قريب من أعلى مستوى له منذ عام 2017. وقد وصل انحراف خيار البيع لمدة ثلاثة أشهر إلى 1.19، وهو أعلى مستوى مسجل.

يقيس هذا الانحراف مقدار ما يدفعه المستثمرون مقابل الحماية من الخسائر مقارنةً بالتعرض للأرباح. وعندما يرتفع هذا الانحراف بشكل حاد، فهذا يعني أن المؤسسات تشتري بكثافة تأميناً ضد انخفاض سعر الذهب.

لكن الخوف المصاحب للازدحام ليس إشارة بيع واضحة. ففي عام 2016، سبقت ارتفاعات مماثلة في الانحراف تصحيحًا بنسبة 18%، أعقبه سوق صاعدة استمرت لسنوات. وفي أوائل عام 2020، سبق ارتفاع الانحراف انخفاضًا مدفوعًا بالسيولة، قبل أن يرتفع السوق إلى مستويات قياسية.

لذا، قد لا تشير الرسالة إلى نهاية الذهب، بل هي أكثر دقة. فالتقلبات قادمة، والسوق مزدحمة.

مع ذلك، إذا انخفض التضخم أو خفف رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد، كيفن وارش، من سياسته النقدية المتشددة، فقد يشهد سوق الذهب، الذي يتمتع اليوم بتحوطات مكثفة، ارتفاعاً حاداً. ولكن إذا استمرت العوائد الحقيقية في الارتفاع، فمن المرجح أن تتفوق السندات في هذه الجولة.

صورة: Shutterstock