الطباعة

أبقت شركة غولدمان ساكس بي دي سي (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: GSBD ) توزيعات أرباحها الأساسية ثابتة عند 0.32 دولار أمريكي خلال الربع الأول، إلا أن الأرباح الحالية لم تغطِ هذه التوزيعات. غطى صافي دخل الاستثمار البالغ 0.22 دولار أمريكي للسهم الواحد ما يقارب ثلثي التوزيعات، مقابل خسارة مُعلنة قدرها 0.12 دولار أمريكي للسهم الواحد بعد احتساب التخفيضات. انخفض صافي قيمة الأصول للسهم الواحد بنسبة 3.7% إلى 12.17 دولار أمريكي من 12.64 دولار أمريكي. بلغ إجمالي التوزيعات للربع 0.35 دولار أمريكي - 0.32 دولار أمريكي للتوزيعات الأساسية بالإضافة إلى توزيعات تكميلية متغيرة - بانخفاض عن 0.36 دولار أمريكي في الربع السابق، وأعلن مجلس الإدارة عن نفس التوزيعات الأساسية البالغة 0.32 دولار أمريكي للربع الثاني. ارتفعت نسبة التوزيعات غير المستحقة إلى 3.2% من قيمة المحفظة بالقيمة العادلة (4.7% بالتكلفة المستهلكة) عبر إحدى عشرة شركة في المحفظة، مع إضافة شركتي One GI LLC و3SI Security Systems خلال الربع؛ وصفت الإدارة هاتين الشركتين بأنهما حالتان استثنائيتان وليستا دليلاً على ضغوط أوسع في المحفظة. لا يُعد أي من ذلك أزمة. كل ذلك يضيق الهامش - وهذا هو المكان الذي تبدو فيه شركة منافسة مثل Ares Capital (NASDAQ: ARCC )، في ظل نفس الخلفية الاقتصادية الكلية، مختلفة.

ما الذي يمنع توزيع الأرباح؟

لا يقتصر السؤال على الرقم فحسب، بل على مصدر تمويله. لم يعكس تثبيت القاعدة تغطية الأرباح، بل عكس الاحتياطي الذي تدعمه. غطى صافي دخل الاستثمار البالغ 0.22 دولارًا أمريكيًا حوالي 69% من القاعدة البالغة 0.32 دولارًا أمريكيًا، ونحو 63% من إجمالي التوزيعات، ويتضمن الهيكل آليتين لاستيعاب هذه الفجوة. الأولى هي التوزيع التكميلي المتغير، المصمم ليكون مرنًا: فقد ارتفع إجمالي التوزيعات بالفعل من 0.36 دولارًا أمريكيًا إلى 0.35 دولارًا أمريكيًا، مع تثبيت القاعدة واستيعاب التوزيع التكميلي لهذا الارتفاع. بالنسبة للربع الثاني، لم يتم الإعلان عن أي توزيع تكميلي على الإطلاق، والقراءة التالية هي القاعدة البالغة 0.32 دولارًا أمريكيًا وحدها. أما الآلية الثانية فهي الدخل الخاضع للضريبة غير الموزع، حيث أشارت الإدارة خلال مكالمة الربع الأول إلى حوالي 94 مليون دولار أمريكي، أو حوالي 0.84 دولارًا أمريكيًا للسهم، كدعم للتوزيعات. جزء من هذا الضغط آلي أيضًا: فقد ارتفعت المصاريف الصافية بنحو 10 ملايين دولار، مدفوعةً بشكل أساسي بزيادة استحقاق رسوم الحوافز وفقًا لعائد إجمالي مدته ثلاث سنوات، مع الجزء المتبقي من ارتفاع مصاريف الديون - لذا فإن جزءًا من الفجوة يعود إلى توقيت الرسوم وليس إلى خسارة دخل المحفظة. التشخيص ليس "تخفيض توزيعات الأرباح"، بل هو وجود آلية لتعويض توزيعات الأرباح - هذه الآلية حقيقية وكبيرة، ولكنها محدودة، والعداد يعمل.

حيث تتباعد الساعات

ارتفعت نسبة الرافعة المالية مع انخفاض صافي قيمة الأصول - حيث ارتفعت نسبة صافي الدين إلى حقوق الملكية إلى 1.37 ضعفًا من 1.27 ضعفًا في ظل تحركات السوق السلبية - على الرغم من أن أقرب موعد استحقاق للسندات هو عام 2027، وأن التسهيلات الائتمانية المتجددة توفر حوالي 974 مليون دولار. لا يُعدّ موعد الاستحقاق عاجلاً، بل هو ببساطة أقرب مما كان عليه قبل ثلاثة أشهر. ويزيد الوصول إلى السوق من صعوبة الأمر: إذ يتم تداول سندات GSBD بخصم كبير عن صافي قيمة الأصول - أقل بنحو الربع من القيمة الدفترية، أي حوالي 26% عند إغلاق 29 مايو - ولم يُسهم برنامج إعادة شراء السندات المُعتمد حديثًا بقيمة 75 مليون دولار في تقليص هذا الخصم. لا يُشكّل إغلاق باب الأسهم مشكلة استحقاق بحد ذاته، ولكنه يُقلّل من عدد الطرق التي يُمكن للهيكل من خلالها استيعابها. يتم تأمين التغطية بدلاً من اكتسابها، وترتفع نسبة الرافعة المالية مع انخفاض صافي قيمة الأصول، ويُصبح الوصول إلى السوق مُغلقًا فعليًا. لا تزال المحفظة نفسها تتكون من 98.7% سندات مضمونة بضمانات عليا و97.1% سندات ذات أولوية أولى - يكمن الضغط في سندات قديمة مُحددة، وليس في محفظة سندات ثانوية.

حيث تختلف قراءة ARCC

دخلت شركة ARCC نفس الربع - نفس خلفية أسعار الفائدة، ونفس التدقيق الائتماني الخاص، وانخفاض صافي قيمة الأصول إلى 19.59 دولارًا. كانت الخلفية الاقتصادية الكلية مشتركة، لكن قراءات الساعة كانت مختلفة. غطى صافي دخل الاستثمار لشركة ARCC البالغ 0.55 دولارًا للسهم توزيعات الأرباح الثابتة البالغة 0.48 دولارًا بشكل كامل، مع وجود فائض خاضع للضريبة كدعم احتياطي وليس دعمًا أساسيًا. بلغت نسبة المصروفات غير المستحقة 1.2% بالقيمة العادلة. أعادت الشركة تمويل سندات مستحقة بقيمة 1.15 مليار دولار بفائدة 3.875% بسندات جديدة بقيمة 750 مليون دولار بفائدة 5.250% مستحقة في عام 2031، ووسعت تسهيلًا متجددًا، مما وفر سيولة تبلغ حوالي 6 مليارات دولار، وما وصفته الشركة بأنه هيكل استثماري متوازن مع آجال استحقاق محدودة على المدى القريب. يتم تداول أسهمها بالقرب من صافي قيمة الأصول - حوالي 0.96 ضعف عند إغلاق 29 مايو - مما يبقي الباب مفتوحًا أمام طرح الأسهم.

كلاهما شركتان استثماريتان عاليتي العائد. يكمن الاختلاف في موقع كل منهما ضمن نطاق المخاطرة: فأساس ARCC مكتسب حاليًا، بينما أساس GSBD محمي حاليًا. إن ارتفاع عائد GSBD، الناتج عن الخصم، هو مجرد انعكاس لسعر السوق لهذا الفرق، وليس مكافأة له. نفس العائد، لكن بمتانة مختلفة.

هذا ليس تنبؤاً، بل تقييم هيكلي.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.