اشترك في موضوع "القيمة الأساسية" موضوع " مُكتشف الاتجاهات" - افتح الأرشيف التاريخي الكامل ولا تفوت أي اختيار أسبوعي مرة أخرى.

لطالما شكلت الدورة الاقتصادية هاجسًا دائمًا لصناعة أشباه الموصلات. ازدهار، إنتاج فائض، وفرة، ثم انهيار في الأسعار. ولا يوجد مجال تتجلى فيه هذه الدورة بعنف كما هو الحال في رقائق الذاكرة. ولكن خلال الشهرين الماضيين، SK hynix Inc. Sponsored ADR(SKHY.US) ، Sandisk Corporation(SNDK.US) ، وكيوكسيا، ميكرون تيكنولوجي(MU.US) ، والآن سامسونج - عملية توزيع أرباح منسقة للمساهمين لم يسبق لها مثيل في هذا القطاع. والسؤال الذي يطرح نفسه على المستثمرين ليس ما إذا كانت هذه الأموال حقيقية، بل ما الذي تثبته فعليًا.

موجة شراء ذات نطاق تاريخي

وضعت سامسونج معيارًا جديدًا من خلال أكبر برنامج لإعادة رأس المال في تاريخها: حيث تم إعادة ما يصل إلى 110 تريليون وون كوري للمساهمين، بما في ذلك ما يقرب من 30 تريليون وون كوري كأرباح نقدية للربع الثالث وحوالي 15 تريليون وون كوري في عمليات إعادة شراء الأسهم المخصصة لحوافز الموظفين.

SK hynix Inc. Sponsored ADR(SKHY.US) في إعادة شراء أسهم بقيمة 40 تريليون وون كوري (حوالي 28.6 مليار دولار أمريكي)، ومن المقرر إلغاؤها بالكامل خلال ثلاثة أشهر تقريبًا، وتغطي حوالي 24.07 مليون سهم (3.3% من الأسهم المتداولة). تم رفع هدف توزيع الأرباح من "أقل من أو يساوي 50% من التدفق النقدي الحر التراكمي" إلى "أكثر من 50%" للفترة 2025-2027. صافي النقد: حوالي 69 تريليون وون كوري.

Sandisk Corporation(SNDK.US) - تفويض جديد بقيمة 14 مليار دولار يرفع عمليات إعادة الشراء القابلة للتنفيذ المتبقية إلى 15.5 مليار دولار ؛ وتتعهد بتحقيق عائد نقدي فائض بنسبة 100٪ بعد الاستثمار.

Kioxia - أنفقت مبلغ 800 مليار ين ياباني بالكامل في 10 أيام فقط.
ميكرون تيكنولوجي(MU.US) - عائد نقدي فائض بنسبة 100% على المدى الطويل؛ رفع توزيعات الأرباح الفصلية.

قفزت أسهم شركة SK Hynix بنسبة تصل إلى 13% عند إعلانها - وهو دليل قاطع على أنه بعد انخفاض حاد، فإن الأسهم الملغاة تتحدث بصوت أعلى من أي بيان صحفي يقول "نحن مقيمون بأقل من قيمتنا الحقيقية".

لماذا الآن؟ ولماذا الوضع مختلف؟

المحفز المباشر هو انخفاض حاد في قيمة السهم. فمع تراجع أسهم شركات الذاكرة من أعلى مستوياتها، بدأ السوق يتساءل عما إذا كان الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي مستدامًا، وما إذا كانت الأسعار قد بلغت ذروتها، وما إذا كانت هوامش الربح المرتفعة ستستمر. عندما يتباين انخفاض سعر السهم بشكل حاد مع قدرة الشركة على توليد النقد، تصبح عمليات إعادة شراء الأسهم الإشارة الأكثر مباشرة التي يمكن لمجلس الإدارة إرسالها.

لكن السبب الأعمق وراء نجاح عمليات التدقيق هو سبب هيكلي: فقد أعاد الذكاء الاصطناعي صياغة اقتصاديات الذاكرة. تاريخيًا، كان الطلب يأتي من أجهزة الكمبيوتر الشخصية والهواتف والإلكترونيات الاستهلاكية - مشترون متفرقون، وتقلبات حادة، ومنتجات شبه أساسية يتم التفاوض عليها في عقود فورية وقصيرة الأجل. أما اليوم، فإن ذاكرة HBM، ومحركات أقراص الحالة الصلبة (SSD) الخاصة بالمؤسسات، وذاكرة الفلاش عالية النطاق الترددي هي القيود الأساسية داخل خوادم الذكاء الاصطناعي. لم تعد الذاكرة مجرد إضافة سعة؛ بل إنها تحدد بشكل مباشر استخدام الحوسبة، وعرض النطاق الترددي، واستهلاك الطاقة، وكفاءة الاستدلال. وقد منحت القيمة الأعلى لكل بت، ودورات التأهيل الأطول، وتركيز العرض، الشركات الرائدة قوة تسعير ورؤية واضحة للتدفقات النقدية لم تكن تتمتع بها إلا نادرًا.

إطار عمل سانديسك: تدفق نقدي حر معدل يتجاوز 5 مليارات دولار أمريكي في الربع الرابع من السنة المالية 2026، وهامش ربح إجمالي غير متوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً بنسبة 84.6%، ونموذج للفترة 2028-2030 يعد بنمو في الإيرادات يتراوح بين 15% و17%، وهامش ربح يقارب 80%، ومعدل تحويل للتدفق النقدي الحر يقارب 50%. ملاحظة: هذه أهداف مستقبلية وليست نتائج نهائية.

التحول النموذجي الحقيقي: "الاتفاقية طويلة الأجل"

إن عمليات إعادة شراء الأسهم وحدها كفيلة بجعل هذا مجرد دفاع ممول تمويلاً جيداً. أما ما يمكن أن يخفف من حدة هذه الدورة الاقتصادية فعلياً فهو الاستبدال التدريجي لمفاوضات الأسعار الفصلية باتفاقيات توريد متعددة السنوات. تُطلق شركة سانديسك على نموذجها اسم "نموذج الأعمال الجديد" (NBM): كميات مضمونة، وضمانات مالية دنيا، وتسعير منظم. وقد وقّعت الشركة عقوداً مع ثمانية عملاء تغطي ما يقارب نصف شحنات البتات للسنة المالية 2027 ، ونحو ثلثي شحنات السنة المالية 2028. وتقول شركة مايكرون إن الصفقات الاستراتيجية متعددة السنوات تعزز استدامة الإيرادات والأرباح وإمكانية التنبؤ بها؛ وتتضمن العقود التي تتراوح مدتها بين ثلاث وخمس سنوات بشكل متزايد دفعات مسبقة، أو حداً أدنى للأسعار، أو حماية من الغرامات.

اعتبرها بمثابة تأمين على الطلب. فهي تغطي عدم اليقين، وليس الدورة نفسها.

يضمن المشترون الإمدادات، وبالتالي لا تتوقف عمليات تطوير الذكاء الاصطناعي بسبب النقص؛ ويحصل البائعون على رؤية تقلل من خطر الانهيارات المفاجئة في الأسعار؛ ويمكن للمستثمرين وضع نماذج على أساس تغطية العقود والتدفق النقدي الحر في منتصف الدورة بدلاً من أسعار السوق الفورية.

هل يمكن أن تصبح الذاكرة "شركة رائدة على غرار شركة آبل"؟ ليس بعد.

لا. تعتمد عمليات إعادة شراء أسهم آبل(AAPL.US) على علامتها التجارية، ونظامها البيئي، وتدفقاتها النقدية المستدامة. لا تزال صناعة الذاكرة كثيفة رأس المال، وأسعارها لا تزال رهينة للعرض والطلب. صحيح أن إلغاء الأسهم يرفع ربحية السهم، لكنه لا يوقف انخفاض السعر؛ فالموافقة ليست تنفيذًا، وبالتأكيد ليست حدًا أدنى دائمًا. العقود طويلة الأجل سلاح ذو حدين - فالرؤية الأفضل اليوم قد تشجع على إضافة طاقات إنتاجية مبكرة، مما يحول عامل الاستقرار الحالي إلى فائض في الإنتاج غدًا إذا انخفض الطلب. أما أهداف Sandisk Corporation(SNDK.US) بهامش ربح يبلغ حوالي 80% وتدفق نقدي حر يبلغ حوالي 50% فهي تطلعات للفترة 2028-2030، وليست أساسًا مثبتًا في منتصف الدورة الاقتصادية.

لذا، يمكن لعمليات إعادة شراء الأسهم، والعقود، وتحديثات المنتجات أن تُقلل من حدة الدورة. لكن لم يثبت بعد أن الدورة قد انتهت. ويعتمد حصول الذاكرة على إعادة تقييم في نهاية المطاف على ما إذا كانت الشركات العملاقة ستُقيد إنفاقها على المعدات ونمو إنتاج البيانات في ظل الظروف المواتية.

الخلاصة

هذا ليس مجرد هامش أمان بعد عمليات البيع المكثفة. يكمن التحول الملحوظ في أن البائعين يولون الآن أهمية للتدفق النقدي الحر، والعقود طويلة الأجل، وعوائد المساهمين إلى جانب التكنولوجيا والقدرة الإنتاجية - وهو تحول نادر في تخصيص رأس المال قد يرفع مركز ثقل تقييم القطاع.

لكن القدرة على إعادة الشراء لا تُثبت انتهاء الدورة. يكمن الاختبار الحقيقي عند دخول موجة جديدة من الطاقة الإنتاجية إلى السوق: هل تستطيع الشركات الكبرى مقاومة إغراء التوسع، وهل ستُحافظ العقود وعمليات إعادة الشراء على الأرباح وقيمة السهم عند انخفاض الطلب؟ لم تتخلص صناعة الذاكرة من وصفها بـ"الدورية"، لكنها قد تستبدل انهيارات الأسعار الحادة بدورة أقل حدة وأكثر استقرارًا من حيث السيولة. سيتضح الأمر في النصف الثاني من عام 2027 وحتى عام 2028.