اشترك في موضوع "القيمة الأساسية" موضوع " مُكتشف الاتجاهات" - افتح الأرشيف التاريخي الكامل ولا تفوت أي اختيار أسبوعي مرة أخرى.

ملخص تنفيذي

لم تعد إنفيديا(NVDA.US) تكتفي ببيع الرقائق الإلكترونية فحسب، بل تسعى الآن إلى تحويلها إلى أصول قابلة للتقييم والضمان والتمويل من قبل وول ستريت. أعلنت إنفيديا(NVDA.US) عن شراكة مع أبوللو جلوبال مانجمنت (APO.US) ، و بلاكروك إنك(BLK.US) ، و مجموعة بلاكستون(BX.US) ، و بروكفيلد لإدارة الأصول(BN.US) ، و غولدمان ساكس إنك(GS.US) ، و شركة كي كي ار(KKR.US) لتعبئة أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس أموال خارجية عبر منصة تمويل مستقلة للبنية التحتية للحوسبة في مجال الذكاء الاصطناعي. الهدف: تسريع بناء مراكز البيانات و"مصانع الذكاء الاصطناعي" لمختبرات الذكاء الاصطناعي الرائدة، والشركات، والحكومات، ومزودي خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي.

من المهم الإشارة إلى أن مبلغ الـ 500 مليار دولار هذا يُمثل صندوقًا مُخططًا لجمع التمويل سيتم استخدامه تدريجيًا في المستقبل. فهو ليس أموالًا جُمعت بالفعل، ولا يُعدّ إيرادات يُمكن لشركة Nvidia تسجيلها فورًا. ولم تُعلن بعد تفاصيل مثل الاتفاقيات النهائية والالتزامات الدقيقة والجدول الزمني للتنفيذ.

على الرغم من استعداد المؤسسات المالية الكبرى لتخصيص جزء من ميزانياتها العمومية لقوة الحوسبة، إلا أن أسواق الأسهم والائتمان رفعت علاوة المخاطر لشركة إنفيديا. تشير هذه الردود المتناقضة ظاهريًا إلى سؤال جوهري مشترك:

هل أصبحت قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي الآن بنية تحتية طويلة الأجل ومدرة للدخل النقدي حقًا، أم أن وول ستريت تستخدم ببساطة هياكل تمويل أكثر تعقيدًا لتحويل طلبات الرقائق، التي لم يتم اختبارها من قبل الطلب النهائي، إلى إيرادات قصيرة الأجل؟

لفهم النقاش، عليك أن تنظر إلى خطة الـ 500 مليار دولار ضمن إطار عمل "الكعكة ذات الطبقات الخمس" لجنسن هوانغ.

---

من الخريطة الصناعية إلى هيكل رأس المال: كيف يتدفق 500 مليار دولار عبر "الكعكة ذات الطبقات الخمس"؟

أشار جينسن هوانغ، الرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، في دافوس هذا العام إلى أن الذكاء الاصطناعي ليس نموذجاً أو تطبيقاً واحداً، بل هو "كعكة" تتكون من خمس طبقات مترابطة:

• الطبقة الأولى: الطاقة – يتطلب كل رمز يتم إنشاؤه الكهرباء، ونقل/توزيع الطاقة، والأرض، والتبريد. تحد سعة الشبكة فعليًا من توسع الحوسبة.
• الطبقة 2: الرقائق - تقوم وحدات معالجة الرسومات ووحدات المعالجة المركزية ووحدات الذاكرة عالية النطاق والشبكات والوصلات البصرية بتحويل الكهرباء إلى طاقة حسابية، مما يحدد كفاءة وتكلفة توليد الرموز.
• الطبقة 3: البنية التحتية - مراكز البيانات، وسحابات الذكاء الاصطناعي، ومجموعات الخوادم، وأنظمة الجدولة تجمع آلاف الرقائق في "مصانع الذكاء الاصطناعي" القابلة للبيع.
• الطبقة الرابعة: النماذج - تقوم مختبرات مثل OpenAI و Anthropic و xAI بشراء واستخدام الحوسبة للتدريب والاستدلال، وترجمة الحوسبة إلى ذكاء.
• الطبقة الخامسة: التطبيقات - برامج المؤسسات، والقيادة الذاتية، والروبوتات، والرعاية الصحية، والتكنولوجيا المالية تحول قدرات النموذج إلى إيرادات العملاء - مما يؤدي في النهاية إلى تحقيق العوائد الاقتصادية.

---

لا تضيف هذه المبادرة التي تبلغ قيمتها 500 مليار دولار "طبقة سادسة"، بل تقوم بدلاً من ذلك بإنشاء "خط أنابيب رأس المال" حول الكعكة المكونة من خمس طبقات:

• يركز رأس مال وول ستريت طويل الأجل بشكل أساسي على الطاقة والرقائق الإلكترونية ومراكز البيانات.
• تشتري الشركات النموذجية سعة الحوسبة من خلال عقود التأجير أو الاستخدام.
• تُستخدم إيرادات التطبيقات من الطبقة العليا لتغطية تكاليف خدمات النماذج والحوسبة، وخدمة ديون المشروع، وتحقيق عوائد رأس المال.

لذا، فإن السؤال الحاسم في هذا الهيكل ليس إمكانية بيع وحدات معالجة الرسومات، بل قدرة التطبيقات العليا على توليد تدفق نقدي كافٍ بشكل مستمر لينتقل إلى الطبقات الخمس. يمكن للتمويل تسريع بناء البنية التحتية، لكنه لا يستطيع خلق طلب نهائي من العدم.

---

طموح شركة إنفيديا: تحويل CUDA إلى "تحسين الائتمان"

نادراً ما تُعتبر الأجهزة التقنية التقليدية ضماناً موثوقاً للتمويل طويل الأجل نظراً لتطورها السريع وانخفاض قيمتها بشكل كبير. وعندما يضعف الطلب، قد تنخفض قيمة المعدات المستعملة انخفاضاً حاداً.

يتعين على شركة إنفيديا إقناع وول ستريت بأن وحدات معالجة الرسومات أصبحت الآن أصولاً إنتاجية قادرة على توليد إيرادات قائمة على الرموز بشكل موثوق، وليست مجرد أجهزة إلكترونية عادية. وتستند حجتهم إلى ثلاثة أركان:

• يمكن استخدام وحدات معالجة الرسومات من إنفيديا عبر مختلف الطرازات وأحمال العمل.
• المعدات قابلة للتحويل أو التأجير بين العديد من مزودي ومشغلي الخدمات السحابية.
• يعمل برنامج CUDA باستمرار على تحسين وإطالة العمر الافتراضي والتوافق للأجهزة القديمة.

إذا ظلت أسعار السلع المستعملة ومعدلات التأجير والاستخدام مستقرة، فيمكن الاستفادة من وحدات معالجة الرسومات (GPUs) للتمويل - تمامًا مثل الطائرات أو أبراج الاتصالات أو مراكز البيانات - مقابل دخل الإيجار المستقبلي.

يشير بنك أوف أمريكا للأوراق المالية في تقريره البحثي إلى أن "شركة إنفيديا تقوم بتقييم قيمة الأصول، وليس القرض":

لا تحتاج شركة Nvidia إلى إقراض رأس المال بالكامل بنفسها؛ فما دام نظام CUDA البيئي يحافظ على القيمة المتبقية لوحدات معالجة الرسومات والسيولة، فإنه يوفر بشكل أساسي طبقة من الائتمان المدعوم بالتكنولوجيا لأصول الحوسبة.

وبعبارة أخرى، تتطور شركة Nvidia من مورد للرقائق إلى دور ثلاثي: مصنّع، وواضع معايير لأصول الحوسبة، ومبادر لتوجيه رأس مال وول ستريت إلى بناء صناعة الذكاء الاصطناعي.

إذا نجح هذا النموذج، فإن ميزة CUDA التنافسية ستتجاوز احتكار المطورين/البرمجيات لتصبح ميزة تنافسية ذات تكلفة تمويل أقل: قد تحصل مراكز البيانات التي تستخدم منصات Nvidia على قروض بسهولة أكبر، وبتكلفة رأس مال أقل.

---

لماذا تتوقع بنك أوف أمريكا ارتفاعاً في الأسعار: زيادة الضغط على وول ستريت وإطالة دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي

من منظور متفائل، فإن ما يقيد توسع الذكاء الاصطناعي حاليًا ليس طلبات الطلب، بل رأس المال والكهرباء والقدرة على البناء.

بإمكان مزودي خدمات الحوسبة السحابية الكبار تمويل مشاريعهم ذاتيًا. لكن مطوري النماذج الرائدة، و"الحوسبة السحابية الجديدة"، ومشاريع الذكاء الاصطناعي السيادية، والشركات ذات التصنيف الائتماني المنخفض، غالبًا ما تفتقر إلى الموارد المالية اللازمة للاستثمار الضخم. ويهدف هذا الصندوق البالغ 500 مليار دولار إلى خفض تكلفة رأس المال لديهم، من خلال تسريع وتيرة تلبية الطلب على الحوسبة لسنوات قادمة في مشاريع جاهزة للتنفيذ.

تعتبر شركة بنك أوف أمريكا للأوراق المالية هذا الترتيب نقطة إيجابية واضحة في تقريرها، وذلك بشكل أساسي للأسباب التالية:

"إن قيام مؤسسات مثل أبولو وبلاكستون بتجميع وتنظيم رأس المال بشكل مستقل يوزع معظم مخاطر الائتمان عبر التكتلات المالية وعلى مستوى المشروع، بدلاً من وضعها كلها على الميزانية العمومية لشركة إنفيديا نفسها."
يعتقد بنك أوف أمريكا أن هذا يدعم توقعاته بوصول سوق أنظمة الذكاء الاصطناعي إلى 1.7 تريليون دولار بحلول عام 2030، ويساعد على تمديد الدورة الفائقة الحالية للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

نقطة حاسمة أخرى: التمويل من طرف ثالث يخفف أيضاً المخاوف بشأن الدور المزدوج لشركة Nvidia كمستثمر للعملاء ومورد للرقائق.

تقدر BofA التزامات Nvidia الحالية المباشرة في أسهم شركاء النظام البيئي بحوالي 70 مليار دولار، بما في ذلك ما يصل إلى 30 مليار دولار مستثمرة في OpenAI، وما يصل إلى 10 مليارات دولار في Anthropic، بالإضافة إلى حيازات في إنتل(INTC.US) ، سينوبسيس انك(SNPS.US) ، و CoreWeave(CRWV.US) ، و NEBIUS(NBIS.US) ، و Lumentum Holdings, Inc.(LITE.US) ، و كوهيرنت(COHR.US) ، و Marvell Technology(MRVL.US) ، و كورنينغ إنك(GLW.US) ، و IREN Limited(IREN.US) .

تشمل هذه الاستثمارات تقريباً كامل "الكعكة ذات الطبقات الخمس":

• طبقة الطاقة/مركز البيانات: IREN Limited(IREN.US) ، Nscale، CoreWeave(CRWV.US) ، NEBIUS(NBIS.US)
• الرقائق/EDA/طبقة الربط البيني: إنتل(INTC.US) ، سينوبسيس انك(SNPS.US) ، Marvell Technology(MRVL.US) ، Lumentum Holdings, Inc.(LITE.US) ، كوهيرنت(COHR.US) ، كورنينغ إنك(GLW.US)
• طبقة النموذج: OpenAI، Anthropic، xAI
• طبقة التطبيق: شركة القيادة الذاتية Wayve

قد يبدو مبلغ 70 مليار دولار ضخمًا، لكنه لا يمثل سوى 15% من التدفق النقدي الحر المتوقع أن تحققه شركة إنفيديا خلال الفترة 2026-2027 والبالغ 469 مليار دولار. إذا جاء معظم التمويل الإضافي من مصادر خارجية، فبإمكان إنفيديا مواصلة تمويل النظام البيئي مع الحفاظ على السيولة النقدية لعمليات إعادة شراء الأسهم وعوائد المساهمين، وهذا ما يجعل بنك أوف أمريكا ينظر إلى المنصة الجديدة على أنها أكثر جدوى من مجرد "تمويل من البائع".

---

ليس الأمر خارج الميزانية العمومية تمامًا: خيار الدعم بقيمة 125 مليار دولار يترك مخاطر غير متوقعة

مع ذلك، لم تختفِ المخاطر تمامًا بالنسبة لشركة إنفيديا. فقد صرّح جنسن هوانغ في مؤتمر X بأن إنفيديا تحتفظ بحقها في تقديم دعم محتمل يصل إلى 125 مليار دولار، أي ما يقارب 25% من حجم المنصة.

لا يعني "حق تقديم الدعم" أن على شركة إنفيديا دفع 125 مليار دولار، ولا يُمثل التزامًا فوريًا؛ ولكنه يعني أن المخاطر لا تنتقل بالكامل إلى أطراف ثالثة. يعتمد مستوى المخاطر الفعلي على شكل هذا الدعم: حصة أقلية، أو رأس مال لتغطية الخسارة الأولى، أو التزامات إعادة الشراء، أو ضمانات الحد الأدنى للإيجار، أو ضمانات الرجوع - وكلها لها آثار مختلفة تمامًا على التدفق النقدي الحر، والتصنيف الائتماني، وقدرة إعادة الشراء.

يشير تقرير بنك أوف أمريكا إلى هذه الشروط:

وبينما ترى مبدئياً أن معظم المخاطر ستقع على عاتق التحالف، فإنها تنتظر الوثائق النهائية ومكالمة أرباح شركة إنفيديا في 26 أغسطس للحصول على توضيح.

إذا كان لا بد من نشر المزيد من الدعم النقدي، فقد يتم الضغط على التدفق النقدي الحر المخصص لعمليات إعادة شراء الأسهم.

---

هل يُعدّ "التمويل الدائري" مشروعًا صالحًا؟ يكمن جوهر الأمر في ما إذا كان المستخدمون النهائيون يدفعون فعليًا.

إن المخاوف بشأن التمويل الدائري ليست بلا أساس:

• تستثمر شركة إنفيديا في الشركات الرائدة ومزودي خدمات الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي.
• تقوم المؤسسات المالية بإقراض هذه الشركات نفسها،
• تستخدم الشركات العائدات لشراء أنظمة Nvidia، مما يخلق تدفقًا رأسماليًا مغلقًا.

لكن "الحلقة المغلقة" لا تعني بالضرورة فقاعة اقتصادية. فتأجير الطائرات ومعدات الاتصالات ومشاريع الطاقة الضخمة تعتمد جميعها على مزيج من الموردين ورأس المال طويل الأجل والمشغلين.

إن الفرق الحقيقي بين "تمويل البنية التحتية" و "الطلب المصطنع" هو ما إذا كان هناك مستخدم نهائي مستقل ومستدام يدفع خارج الحلقة.

إذا تمكنت المؤسسات من زيادة الإيرادات أو خفض التكاليف من خلال الذكاء الاصطناعي، وكان مطورو التطبيقات على استعداد للدفع مقابل خدمات النماذج، واستطاعت شركات النماذج دفع تكاليف تأجير الحوسبة نقدًا، فإن تمويل المشاريع سيحظى بدعم حقيقي من التدفقات النقدية. في هذا السيناريو، يؤدي استخدام الرافعة المالية إلى خفض تكاليف التمويل وتسريع بناء العرض، مما يشكل حلقة إيجابية، حيث تُسدد إيرادات التطبيقات التكاليف الإضافية.

في المقابل، إذا كانت إيرادات النموذج كافية فقط من خلال عقود الأطراف ذات الصلة، وكانت طلبات وحدات معالجة الرسومات مدعومة بشكل أساسي بقروض غير ملزمة، فإن التمويل حينها لا يعدو كونه استباقًا للطلب المستقبلي. ومع تطور الرقائق، وانخفاض الإيجارات، أو ارتفاع تكاليف التمويل، تتدهور القيم المتبقية لمراكز البيانات وخدمة الدين، ما قد يؤدي إلى عودة المخاطر إلى شركة إنفيديا عبر الضمانات أو عمليات إعادة الشراء أو إعادة التأجير.

لذا، يُفسَّر ارتفاع هامش مقايضة مخاطر الائتمان (CDS) على أنه إعادة تقييم المستثمرين لهذا الخطر الكارثي، وليس كدليل على فقاعة أو انهيار وشيك. تعكس أسعار مقايضة مخاطر الائتمان توقعات التخلف عن السداد والتحوط/السيولة/التمركز، ما يجعلها بمثابة إشارات تحذيرية، وليست أحكامًا نهائية.

---

دورة فائقة أم فقاعة؟ خمسة مؤشرات رئيسية يجب مراقبتها

ما مقدار مخاطر اللجوء التي تتحملها شركة Nvidia فعلياً؟

• هل سيحدد الاتفاق النهائي سقف دعم شركة إنفيديا عند 125 مليار دولار، وما هو شكل هذا الدعم؟ سيحدد هذا ما إذا كان هذا النموذج "شهادة أصول" أم ضمانات مُقنّعة من البائع.

من هم المشترون النهائيون؟

• توفر المشاريع ذات العقود طويلة الأجل، أو عقود "خذ أو ادفع"، أو عقود الحد الأدنى من الالتزام من العملاء النهائيين ذوي التصنيف العالي تدفقات نقدية ذات جودة أعلى من تلك التي تعتمد بشكل أساسي على الشركات الناشئة في مراحلها المبكرة.

هل يمكن أن تصمد القيم المتبقية والإيجارية لوحدات معالجة الرسومات أمام دورات الإنتاج؟

• ستختبر أسعار الأجهزة المستعملة، ومعدلات التأجير، واستخدام المجموعات، واقتصاديات الأجهزة القديمة للنماذج الجديدة الفرضية الأساسية القائلة بأن "الحوسبة أصل قابل للاستثمار".

هل يمكن لإيرادات طبقة التطبيقات أن تلحق بنفقات رأس المال للبنية التحتية؟

• إذا تسارع استخدام النماذج، واشتراكات الذكاء الاصطناعي للشركات، ودخل الاستدلال، فإن الطبقات تتدفق نقداً بالفعل؛ وإذا تجاوزت النفقات الرأسمالية تحقيق الدخل، فإن مخاوف التمويل الدائري ستنمو.

كيف تقوم شركة Nvidia بتوزيع تدفقاتها النقدية الحرة؟

• إذا استمرت شركة Nvidia في تقديم عمليات إعادة شراء قوية/عوائد للمساهمين بعد إطلاق المنصة، فإن المخاطر تتضاءل؛ أما إذا استمرت عمليات الدعم/الضمانات/التأجير في استنزاف الأموال، فستعيد الأسواق النظر في التقييمات ومخاطر الائتمان.

---

الخلاصة: إن مبلغ 500 مليار دولار ليس دليلاً قاطعاً على عدم وجود طلب، بل هو اختبار أكبر بكثير للطلب.

من منظور "الكعكة ذات الطبقات الخمس"، فإن تعاون شركة Nvidia مع وول ستريت لا يقتصر فقط على تمويل طلبات الرقائق، بل يتعلق بتجميع الطاقة والرقائق ومراكز البيانات والنماذج والتطبيقات في أصول البنية التحتية التي يمتلكها رأس المال العالمي.

الوضع الإيجابي واضح:

تستخدم شركة Nvidia تقنية CUDA لضمان قيمة أصول الحوسبة، ورأس مال من طرف ثالث لخفض تكاليف تمويل العملاء، وبناء مصانع الذكاء الاصطناعي بشكل أسرع لترسيخ هيمنتها على الرقائق/الشبكات/البرمجيات.

إذا حققت طبقة التطبيقات في نهاية المطاف تدفقًا نقديًا كافيًا، فإن مبلغ 500 مليار دولار سيصبح بمثابة مسرع لدورة الذكاء الاصطناعي الفائقة، مما يوسع نطاق ميزة Nvidia التنافسية من الأنظمة التقنية إلى الأنظمة المالية.

لا يمكن تجاهل قضية الدببة:

لا يزال مبلغ الـ 500 مليار دولار مجرد إطار عمل، وليس رأس مال مُستثمر؛ والاتفاقيات النهائية قيد الانتظار؛ وقد تُقدم Nvidia الدعم لبعض الصفقات. إذا تأخر تحقيق الأرباح عن الإنفاق الرأسمالي، فلن يُزيل التمويل الزائد المخاطر، بل سيزيد من فائض الطاقة الإنتاجية وانخفاض قيمة الأصول.

وبالتالي، فإن السؤال الحقيقي ليس "هل ستقرض وول ستريت؟" بل:

هل تستطيع تطبيقات الطبقة العليا تغذية الأصول والالتزامات المتزايدة باستمرار للطبقات الأربع الأدنى؟

لا تكتفي شركة Nvidia بإضافة 500 مليار دولار من النفوذ إلى "كعكة" الذكاء الاصطناعي ذات الطبقات الخمس فحسب، بل تضيف أيضًا مؤقتًا:

في السنوات القادمة، يجب أن ينتقل الذكاء الاصطناعي من التركيز على قوة الحوسبة إلى التركيز على التدفق النقدي الحقيقي.

تنويه: يُقدَّم هذا المحتوى كمعلومات عامة فقط، ولا يُعدّ نصيحة استثمارية. لا يُقصد بأي محتوى من هذا القبيل التوصية بشراء أو بيع أي أوراق مالية أو أدوات مالية. تقع على عاتقك وحدك مسؤولية أي إجراء تتخذه بناءً على المعلومات أو التحليلات أو التعليقات الواردة في هذه المقالة. يُرجى استشارة مستشارك الاستثماري قبل القيام بأي استثمارات.