بقلم مايك دولان

لندن، 10 ديسمبر (رويترز) - حمى ازدهار الذكاء الاصطناعي مرة أخرى سوق الأسهم من التقلبات الاقتصادية الكلية الحادة المتوقعة في عام 2025. ولكن هناك قلق متزايد من أن يؤدي موضوع الذكاء الاصطناعي المهيمن إلى عكس ذلك في العام المقبل - حتى مع تفوقه على الاقتصاد الحقيقي.

بعد الاضطرابات والتقلبات المبكرة لهذا العام، تبدو التوقعات الاقتصادية العالمية لعام 2026 مشرقة بشكل ملحوظ، على الرغم من وجود افتراض معقول بأن مكاسب سوق الأسهم العالمية لعام 2025 بنسبة 20٪ - والتي تقترب من أفضل عام لها منذ ما قبل جائحة كوفيد-19 - قد استوعبت معظم ذلك بالفعل.

من المتوقع أن يتجاوز النمو الاقتصادي العالمي 3% العام المقبل، وأن يبدأ تطبيق الحوافز المالية من الولايات المتحدة وألمانيا واليابان والصين، وأن تنخفض أسعار الفائدة - في أمريكا على الأقل - بشكل أكبر. وتشير التقديرات إلى نمو أرباح الشركات للعام المقبل في الولايات المتحدة وأوروبا وآسيا بنسبة تتراوح بين 12 و15%.

لكن في حين أن أي عدد من القضايا قد يؤدي إلى انهيار هذا الوضع، فإن قلة قليلة الآن تشك في أن نتيجة السوق في العام المقبل ستعتمد مرة أخرى على مصير قصة الذكاء الاصطناعي.

منذ ظهور ChatGPT قبل ثلاث سنوات، كان موضوع الذكاء الاصطناعي إيجابياً بشكل لا لبس فيه بالنسبة لقيم مؤشر الأسهم بغض النظر عن القصص الاقتصادية أو قصص أسعار الفائدة الأساسية في تلك السنوات.

لكن قدرتها على التغلب على المتغيرات الكلية الأخرى قد تكون سلاحاً ذا حدين.

يرى أليكس تيدر، كبير مسؤولي الاستثمار في الأسهم لدى شركة شرودرز، أنه نظراً لأن أكبر الشركات الأمريكية تمثل أكثر من 70% من الزيادة في الإنفاق الرأسمالي هذا العام، "فليس من المبالغة القول إن مصير سوق الأسهم الأمريكية ككل يعتمد على استمرار الثقة في مستقبل الذكاء الاصطناعي".

لا يوجد ضغط إذن.

تُعتبر تقييمات مؤشرات الأسهم مرتفعة بالفعل في معظم الأسواق مقارنةً بمتوسطاتها خلال السنوات الخمس عشرة الماضية. وتستحوذ عشر شركات أمريكية عملاقة فقط، مدعومة بتقنيات الذكاء الاصطناعي، على 40% من مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ، بينما تُمثل الأسهم الأمريكية 65% من مؤشر MSCI للأسهم العالمية.

هناك الكثير من الأمور التي تتوقف على هذا.

يُقرّ تيدر بالقلق المتزايد بشأن الإنفاق المفرط على الذكاء الاصطناعي، والشكوك حول العوائد النهائية، ودورية الاستثمار بين الشركات العملاقة. لكنه يعتقد أن النمو والتفاؤل والتقييمات يمكن أن تستمر لبعض الوقت.

أولاً، يشير إلى دلائل على أن نشر الذكاء الاصطناعي لشركة ألفابت (GOOGL.O) يساهم بالفعل في نمو الإيرادات في أقسام الحوسبة السحابية والبحث ويوتيوب.

يحقق برنامج ChatGPT نفسه إيرادات تبلغ حوالي 20 مليار دولار هذا العام، ويشير تحليل شركة Schroders إلى أن هذا الرقم قد يرتفع إلى 200 مليار دولار بحلول عام 2030. وإذا تم إدراج الشركة الأم OpenAI في البورصة، فإن "تقييمًا ليس بعيد المنال" يبلغ 10 أضعاف المبيعات المستقبلية سيضع قيمتها السوقية عند 2 تريليون دولار مقارنة بالتقديرات الحالية البالغة 500 مليار دولار.

وكتب قائلاً: "إن الحماس للاستثمار في الذكاء الاصطناعي يصبح فجأة منطقياً تماماً"، مضيفاً أنه من المحتمل أن تكون هناك مرحلة أخرى في رحلة السوق على الرغم من كل الحذر المعقول.

العودة إلى المستقبل

لكن إذا استمرت الأسواق المرتفعة تاريخياً في الارتفاع، فإن الخوف من حدوث تصحيح حاد سيستمر حتماً.

وهنا يحدد المتشككون حجم المخاطر.

لقد قام جيسون توماس، الاستراتيجي الاستثماري في كارلايل، طوال العام بتأطير عملية تطوير الذكاء الاصطناعي بأكملها من حيث إعادة التصنيع الفعالة لأمريكا التي تحول شركاتها الضخمة المولدة للنقد والتي كانت في السابق " خفيفة الأصول" إلى شركات "ثقيلة الأصول " من الطراز القديم مع عودة المباني والمنشآت والمعدات إلى سجلاتها.

ويجادل بأن هذا هو المكان الذي تتلاقى فيه جميع جوانب الاقتصاد، وموضوع الذكاء الاصطناعي، وسوق الأسهم. وقد بات من الضروري إعادة النظر في تقييمات الشركات التي ارتفعت قيمتها بشكل كبير بفضل تحقيق إيرادات شبه مجانية من تصميم البرمجيات، والتطوير الرقمي، و"الأصول غير الملموسة".

مع ازدهار الاستثمار في الذكاء الاصطناعي في مراكز البيانات والبنية التحتية المادية اللازمة لدعمه - وتزايد الديون المتكبدة لتمويل ذلك - فإن الطريقة التي يقيم بها السوق هذه الشركات تحتاج إلى التغيير أيضاً.

في أحدث تحليلاته الرقمية حول هذه القضية، يركز توماس من شركة كارلايل على استخدام نسب السعر إلى القيمة الدفترية (P/B) - التي تعكس القيمة السوقية مقارنة بالقيمة المحاسبية - في التسعينيات باعتبارها النموذج الأكثر أهمية من الناحية الإحصائية للعوائد المستقبلية.

ويشير إلى أنه في غضون 17 عامًا حتى عام 2007، تفوقت نسبة 20% من الأسهم "الأرخص" من حيث نسبة السعر إلى القيمة الدفترية على نسبة 20% من الأسهم الأغلى بمقدار 4.5 نقطة مئوية سنويًا.

لكن منذ الانهيار المصرفي في عام 2008، تفوقت نسبة الـ 20% الأغلى على نسبة الـ 5% الأرخص بنحو 5% سنوياً - ويرجع ذلك أساساً إلى أن الشركات الفائزة بدت مبالغاً في تقييمها وفقاً لمقاييس السعر/القيمة الدفترية ، ومع ذلك كانت غنية بالأصول التكنولوجية غير الملموسة التي لا تنعكس في البيانات المحاسبية، وغالباً ما تكون بتكاليف هامشية صفرية.

ويجادل بأن كثافة رأس المال في الدفعة الجديدة للذكاء الاصطناعي تغير كل ذلك، مضيفًا أن الشركات الخمس العملاقة التي تقع في قلب الطفرة - مايكروسوفت MSFT.O ، ميتا META.O ، أمازون AMZN.O ، ألفابت وأوراكل ORCL.N - قد زادت أصولها المادية بنسبة 50٪ - 200٪ في غضون عامين فقط.

وفي هذه العملية، انخفض العائد النقدي على حقوق الملكية - التدفق النقدي الحر المتولد لكل وحدة من القيمة الدفترية - بما يتراوح بين 600 و 1300 نقطة أساس.

ومع ذلك، لا يزال المستثمرون يقيمون الشركات كما لو لم يتغير شيء.

قال توماس، في مثال قد يكون "مقيدًا" للغاية لأغراض التوضيح، إن القيمة السوقية لهذه الشركات ستكون تقريبًا نصف ما هي عليه اليوم إذا افترضنا أن الأصول المادية في الميزانية العمومية تم تقييمها بالتكلفة وتم تخصيص مضاعف سعر/قيمة دفترية 10 مرات للباقي.

"يثير ذلك تساؤلات حول قدرة العملاء على تمويل نفقات التشغيل اللازمة لرفع العائد على رأس المال إلى مستويات تدعم التقييمات الحالية."

مخاطر كبيرة بالفعل - بغض النظر عما يفعله الاقتصاد الحقيقي.

الآراء الواردة هنا هي آراء الكاتب، وهو كاتب عمود في وكالة رويترز.

هل تستمتع بقراءة هذا المقال؟ اطلع على خدمة رويترز أوبن إنترست (ROI)، مصدرك الجديد والمهم للتحليلات المالية العالمية. تابع ROI على لينكدإن. بالإضافة إلى ذلك، اشترك في نشرتي الإخبارية اليومية، مورنينج بيد يو إس.

(بقلم مايك دولان؛ تحرير مارغريتا تشوي)

(( mike.dolan@thomsonreuters.com ; +44 207 542 8488; Reuters Messaging: mike.dolan.reuters.com@thomsonreuters.net / @))