المؤلفون هم كتّاب عمود في موقع رويترز بريكينج فيوز. الآراء الواردة هنا تعبر عن وجهة نظرهم الشخصية.

بقلم كارين كوك وليام براود

لندن، 30 مارس (رويترز بريكينج فيوز) - بات سام ألتمان وماسايوشي سون ثنائياً مؤثراً. فمؤسس شركة OpenAI هو الوجه الإعلامي لازدهار الذكاء الاصطناعي، بينما يُرسّخ الملياردير الياباني مكانته كممول رئيسي له. وبحلول نهاية هذا العام، ستكون إمبراطوريته، مجموعة سوفت بنك (9984.T) ، قد ضخت 65 مليار دولار من رأس المال في شركة تطوير ChatGPT، متجاوزةً بذلك مساهمات كبار الداعمين الآخرين، بما في ذلك مايكروسوفت (MSFT.O ) وأمازون (AMZN.O) وإنفيديا (NVDA.O) .

لكنّ الضغوط بدأت تظهر. فديون سوفت بنك تتزايد، وخيارات هذه المجموعة العملاقة التي تبلغ قيمتها 140 مليار دولار لتوفير المزيد من السيولة تأتي جميعها بجوانب سلبية. لقد حان الوقت لألتمان ومجتمع الذكاء الاصطناعي الأوسع أن يبدأوا بالتفكير في شكل الحياة بدون ميزانية سون.

أصبحت سوفت بنك مستثمراً بالغ الأهمية في OpenAI منذ استحواذها على حصة فيها في سبتمبر 2024. وسرعان ما تفوقت الشركة اليابانية على مايكروسوفت لتصبح أكبر ممول لألتمان من حيث حجم الاستثمار. كما تتميز سوفت بنك بكونها من بين الداعمين القلائل الذين لا يعتمدون على الشركة الناشئة كعميل. في المقابل، يسعى آخرون إلى تحقيق إيرادات إضافية من خلال تمويل مطوري النماذج، مما يجعلهم أقل تأثراً بالتكلفة.

وبناءً على ذلك، أصبح سون فعلياً الحكم المحوري في تقييم شركة OpenAI، التي تبلغ قيمتها حالياً 840 مليار دولار. كما أن لشركة سوفت بنك ارتباطاً وثيقاً بمشروع مركز بيانات ستارغيت التابع لألتمان، والذي تبلغ قيمته 500 مليار دولار. ويعكس هذا الارتباط الوثيق دعم سون لجاك ما من علي بابا وآدم نيومان من وي وورك، ولكن بشكل أكثر وضوحاً.

إحدى المشكلات تكمن في أن استثمارات سوفت بنك تُرهق ميزانيتها العمومية. ويُعدّ مؤشر نسبة القرض إلى القيمة المعيار الحاسم، بالنسبة لكل من سون ووكالات التصنيف الائتماني. فهو يقيس حجم الاقتراض مقابل محفظة الشركة اليابانية الضخمة من الأصول. ويبلغ صافي الدين الحالي حوالي 50 مليار دولار. تشمل أصول سوفت بنك شركة تصميم الرقائق الإلكترونية Arm (ARM.O) ، ومحافظ استثمارية لشركات ناشئة تابعة لصندوق رؤية سوفت بنك، وشركة اتصالات يابانية، وغيرها. وتبلغ قيمتها الإجمالية حوالي 280 مليار دولار على الورق، استنادًا إلى أسعار أسهمها المدرجة يوم الجمعة. وهذا يعني نسبة قرض إلى قيمة تبدو مريحة تبلغ 18%.

يشير هامش الأمان الذي فرضه سون على نفسه بحدّ الـ 25% في "الظروف العادية" إلى وجود قدرة اقتراض إضافية بقيمة 20 مليار دولار. لكن هذا المبلغ لا يكفي لتمويل الـ 30 مليار دولار المخصصة لشركة OpenAI في الأشهر المقبلة، ناهيك عن الـ 8.5 مليار دولار المخصصة لشراء أصول أخرى مثل ABB Robotics . وقد حصل سون يوم الجمعة على قرض مؤقت من أحد البنوك لمدة 12 شهرًا بقيمة 40 مليار دولار لسدّ هذه الفجوة، إلا أن هذا حلّ مؤقت فقط. سيتعيّن عليه جمع الأموال بطرق أخرى لسداد هذا الدين وإعادة نسبة القرض إلى القيمة إلى حدودها المسموح بها.

تتوفر عدة خيارات. أحدها بيع حصة بقيمة 6 مليارات دولار في شركة الاتصالات اللاسلكية T-Mobile US (TMUS.O ). كما تمتلك صناديق رؤية سوفت بنك أسهماً متداولة بقيمة 25 مليار دولار، بناءً على أسعار نهاية عام 2025. إلا أن بيع هذه الأسهم لا يعدو كونه استبدالاً لمشكلة ديون بأخرى. فقد أدى جمع السيولة بهذه الطريقة إلى خفض نسبة الأصول السائلة في المحفظة من 75% في مارس 2025 إلى 51% في ديسمبر، بالتزامن مع نمو الاستثمار في OpenAI. وقد أشارت وكالة ستاندرد آند بورز للتصنيفات الائتمانية إلى هذا التوجه باعتباره مصدر قلق بالغ عندما عدّلت توقعاتها الائتمانية لسوفت بنك إلى "سلبية" مؤخراً. ومن الممكن القول إن قلة الأصول سهلة البيع تجعل مقياس نسبة القرض إلى القيمة أقل جدوى، إذ لا تستطيع سوفت بنك بالضرورة تسييل الأصول المتداولة بشكل خاص بالأسعار المسجلة عند الحاجة.

بدلاً من بيع الأسهم، يمكن لسون الاقتراض بضمانها. لا تُؤخذ قروض الهامش في الاعتبار عند تعريف سوفت بنك للدين الصافي، إذ ستستولي البنوك ببساطة على الأسهم المرهونة في حالة التخلف عن السداد بدلاً من ملاحقة المجموعة اليابانية. مع ذلك، يبقى من غير الواضح مدى مرونة سون. تُشير حسابات بريكينج فيوز إلى أن القروض المضمونة بشركة الاتصالات المحلية التابعة لسوفت بنك تقارب 30% من قيمة الحصة. ويقول أحد المصرفيين المطلعين على السوق إن هذا الحد يُعتبر عادةً سقفاً للتمويل المدعوم بالأصول.

يبدو أن اقتراض سوفت بنك مقابل حصتها في آرم أقل بكثير نسبيًا، إذ يبلغ 15% من قيمتها الحالية، وفقًا لتقديرات بريكينج فيوز. لكن تقلب سعر سهم الشركة البريطانية، نتيجةً لانخفاض نسبة الأسهم الحرة المتداولة فيها إلى 13%، قد يحد من حجم الاقتراض الإضافي الذي يمكن أن يحصل عليه سون.

خيار آخر هو زيادة الاقتراض بضمان صناديق رؤية سوفت بنك. وقد أعلنت سوفت بنك عن استثمارات بقيمة 90 مليار دولار في مراحلها الأخيرة حتى ديسمبر الماضي، بما في ذلك بنك ريفولوت الرقمي البريطاني، وشركة بايت دانس المالكة لتطبيق تيك توك، وشركة أوبن إيه آي نفسها. وذكرت بلومبيرغ أن شركة أبولو غلوبال مانجمنت (APO.N) المتخصصة في عمليات الاستحواذ، قد أقرضت بالفعل أكثر من 5 مليارات دولار بضمان صندوق رؤية سوفت بنك 2 حتى أغسطس الماضي. وقد يكون هناك مجال لمزيد من الاقتراض، نظراً لتضخم أصولها منذ ذلك الحين، مدفوعةً بزيادة الاستثمار في أوبن إيه آي.

صرح يوشيميتسو غوتو، المدير المالي لشركة سوفت بنك، في فبراير الماضي، بأن الشركة تدرس الحصول على قرض هامشي مضمون بأصول مقابل أسهمها في شركة أوبن إيه آي. ومع ذلك، فإن هذا سيؤدي إلى اقتراض مقابل أسهم أوبن إيه آي لشراء المزيد منها، وهو ما يبدو غريباً وخطيراً، إذ يُشكل حلقة مفرغة.

يبدو من الممكن أن يتمكن سون، باستخدام مزيج من هذه الإجراءات، من سداد قرض التمويل المؤقت البالغ 40 مليار دولار المستخدم لتمويل التزاماته الحالية. مع ذلك، ونتيجةً لذلك، ستصبح سوفت بنك مجموعةً أقل جدارةً ائتمانيةً، مما يُعرّضها لخطر خفض تصنيفها الائتماني إلى مستوى غير استثماري من قِبل وكالة ستاندرد آند بورز، وبالتالي ارتفاع تكاليف الاقتراض. من هذا المنطلق، يصعب تصور كيف سيتمكن سون من ضخ المزيد من الأموال في أوبن إيه آي العام المقبل، على سبيل المثال. وقد ارتفع سعر التأمين ضد التخلف عن سداد ديون سوفت بنك المقومة بالين لمدة خمس سنوات إلى حوالي 370 نقطة أساس، مقارنةً بـ 200 نقطة أساس في أكتوبر الماضي.

لقد مرّ سون بظروف أسوأ. خسرت سوفت بنك ما يقارب 160 مليار دولار من قيمتها السوقية بين فبراير وأغسطس 2000، مع انفجار فقاعة الإنترنت. نجت الشركة وواصلت تحقيق الأرباح من خلال شركات مثل آرم وأوبر تكنولوجيز وغيرها. سيكون من المفيد جدًا هذه المرة أن تتجه شركات صندوق رؤية سوفت بنك، وخاصة أوبن إيه آي، إلى الاكتتاب العام الأولي. إذا أقرّ المستثمرون الجدد جدوى الاكتتابات الخاصة - وهو أمر غير مؤكد - ستتحسن محفظته الاستثمارية بشكل فوري، مما قد يسمح له بالحصول على المزيد من القروض مقابل الأسهم المدرجة حديثًا.

مع ذلك، يُمثل الاعتماد على طرح أسهم OpenAI للاكتتاب العام تحولاً جذرياً بحد ذاته. فهو يُشير إلى تراجع دور سون كقوة دافعة وراء التقييم. ويكمن الخطر في أن يُقلل المستثمرون الأكثر تحفظاً في السوق العامة من تقديرهم لقيمة تقنية ألتمان، مما قد يُبطئ جهود جمع التمويل وبالتالي نمو OpenAI. وفي هذه الحالة، ستتجاوز العواقب الرجلين بكثير.

تابعوا كارين كوك على لينكد إن و X.