تقترب هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من اتخاذ قرار قد يُعيد رسم حدود أسواق رأس المال الأمريكية بشكل جذري. ففي كلمة ألقاها في النادي الاقتصادي بواشنطن في 21 أبريل، أعلن رئيس الهيئة، بول أتكينز، أن الهيئة "على وشك" إصدار ما أسماه "إعفاء الابتكار"، وهو إطار عمل يسمح بتداول الأوراق المالية المُرمّزة مباشرةً على شبكات البلوك تشين لأول مرة تحت غطاء تنظيمي رسمي.

قال أتكينز: "نحن على وشك إصدار ما أسميه "إعفاء الابتكار"، والذي سيوفر للمشاركين في السوق إطارًا محددًا لبدء تسهيل تداول الأوراق المالية المُرمّزة على سلسلة الكتل بطريقة متوافقة مع القوانين، بينما تعمل اللجنة على وضع قواعد طويلة الأجل للطريق".

إذا تحقق هذا الاستثناء، فقد لا تحتاج الأسهم بعد الآن إلى البورصات التقليدية للتداول. وتتجاوز تداعيات ذلك نطاق العملات الرقمية بكثير.

ما هي الأوراق المالية المُرمّزة؟

الأوراق المالية المُرمّزة هي أصول مالية تقليدية - أسهم أو سندات أو حصص في صناديق استثمارية - ممثلة برمز رقمي على سلسلة الكتل (البلوكشين). يتمتع هذا الرمز بنفس حقوق الملكية القانونية التي يتمتع بها نظيره التقليدي، ولكنه قابل للبرمجة والتجزئة، وقادر على التسوية في وقت شبه فوري دون الحاجة إلى وسيط.

بلغ حجم سوق الأصول الحقيقية المُرمّزة أكثر من 24 مليار دولار بحلول يونيو 2025، مسجلاً نمواً سنوياً بنسبة 85%، مدفوعاً بشكل رئيسي بالجهات المؤسسية التي تجاوزت مرحلة التجريب. وصل حجم صندوق BUIDL التابع لشركة بلاك روك إلى ما يقارب 3 مليارات دولار، وتم قبوله كضمان على منصة باينانس، بينما يُمثل رمز BENJI التابع لشركة فرانكلين تمبلتون أكثر من 800 مليون دولار في صندوق سوق نقدي حكومي مسجل في الولايات المتحدة، مع الاحتفاظ بسجلات المساهمين على سبع شبكات مختلفة.

لم تعد هذه تقنية هامشية. فالبنية التحتية التي تربط وول ستريت بشبكة البلوك تشين قيد التشغيل بالفعل.

ما تقترحه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية فعلياً

سيمنح الإعفاء المقترح من متطلبات الابتكار الشركات المؤهلة بيئة تجريبية تنظيمية. ويتيح ذلك نافذة محدودة لإصدار وتداول الأوراق المالية المُرمّزة على البلوك تشين في ظل شروط امتثال أقل صرامة، مع استمرار خضوعها لإشراف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية.

بموجب الإطار الموضح في التوجيهات السابقة لمشروع العملات المشفرة، سيحصل المصدرون المؤهلون وأماكن التداول على فترة سماح تتراوح من 12 إلى 36 شهرًا من متطلبات التسجيل الكاملة، وبعد ذلك يجب عليهم إما إثبات اللامركزية الكافية أو الامتثال الكامل.

أوضح أتكينز نوع التداول الذي يتصوره. ومن الأمثلة التي ذكرها إمكانية تداول الأوراق المالية المُرمّزة على سلاسل الكتل المفتوحة عبر صانعي السوق الآليين في مجال التمويل اللامركزي (DeFi) وآليات السيولة اللامركزية الأخرى. بعبارة أخرى: تداول أسهم آبل المُرمّزة على بروتوكول لامركزي، وتسوية المعاملات في ثوانٍ، دون الحاجة إلى وسيط.

تُشير هذه الخطوة إلى قطيعة تامة مع نهج الإنفاذ الذي انتهجه الرئيس السابق غاري غينسلر. وقد صاغ أتكينز هذا الاستثناء كوسيلة لإبقاء عملية ترميز الأسهم والسندات وغيرها من الأصول الحقيقية داخل الأسواق الأمريكية بدلاً من دفع التجارب إلى الخارج، قائلاً إن "موقف هيئة الأوراق المالية والبورصات المتسم بتجاهل الواقع ونهجها القائم على اتخاذ القرارات أولاً ثم طرح الأسئلة لاحقاً قد ولّى".

إلى جانب الإعفاء، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات وهيئة تداول السلع الآجلة بيانًا تفسيريًا مشتركًا يحدد تصنيفًا من خمس فئات مصممًا لتقديم حدود تصنيف أكثر وضوحًا، حيث تحدد السلع الرقمية والمقتنيات الرقمية والأدوات الرقمية والعملات المستقرة للدفع على أنها ليست أوراقًا مالية بشكل عام، في حين أن الأوراق المالية الرقمية تندرج ضمن قانون الأوراق المالية الحالي.

لماذا يُعدّ تغيير البنية التحتية أمراً بالغ الأهمية؟

يعتمد سوق الأوراق المالية التقليدي على بنية تحتية تم بناؤها في الستينيات والسبعينيات. تتم تسوية الصفقات على أساس T+2، أي بعد يومي عمل من التنفيذ، وذلك من خلال نظام متعدد الطبقات من الوسطاء وأمناء الحفظ وغرف المقاصة ومراكز الإيداع. وتحتل مؤسسة الإيداع والتسوية (DTCC) مركز هذا النظام، حيث تعالج معاملات بمليارات الدولارات سنوياً.

تعمل تقنية البلوك تشين على دمج سلسلة الكتل في طبقة واحدة. ستعمل التسوية عبر البلوك تشين على تبسيط المعاملات من خلال تمكين عمليات تداول أسرع وأرخص وأكثر شفافية، وتسوية شراء سندات الخزانة في ثوانٍ بدلاً من أيام، مع رؤية كاملة للعملية عبر البلوك تشين، مما يقلل المخاطر ويفتح الوصول على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

تعمل بورصة نيويورك حاليًا على تطوير منصة لتداول وتسوية الأوراق المالية المُرمّزة على سلسلة الكتل، مما قد يتيح التداول على مدار الساعة. كما وافقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على تعديل في القواعد يسمح لبورصة ناسداك بدعم تداول الأسهم المُرمّزة.

ما هي التغييرات التي طرأت على المستثمرين؟

بالنسبة للمستثمرين الأفراد، تُعدّ التغييرات العملية جوهرية. تُمكّن الأوراق المالية المُرمّزة من الملكية الجزئية، حيث يستطيع المستثمر الفردي الذي يملك 50 دولارًا امتلاك حصة نسبية في أصل ذي قيمة عالية كان متاحًا سابقًا للمؤسسات فقط. كما يُمكن للأسواق العمل على مدار الساعة، دون الحاجة إلى إغلاق رسمي أو انتظار مواعيد التسوية. ولأن رموز البلوك تشين يُمكن الاحتفاظ بها ذاتيًا، سيُتاح للمستثمرين خيار الاحتفاظ بالأسهم المُرمّزة مباشرةً في محافظهم الشخصية، دون الحاجة إلى وسيط.

يُعدّ جانب الوصول العالمي ذا أهمية بالغة. إذ يمكن للمستثمر في لاغوس أو جاكرتا امتلاك سندات الخزانة الأمريكية المُرمّزة بنفس سهولة مدير الصندوق في نيويورك، شريطة أن تتوافق الأطر التنظيمية دوليًا، وهو أمر لا يزال محل نقاش.

المخاطر حقيقية

لم يخلُ هذا الاستثناء من الانتقادات، وقد كان رد فعل المؤسسات المالية القائمة حادًا. ففي رسالة بتاريخ نوفمبر 2025، حذّر الاتحاد العالمي للبورصات، الذي يضم في عضويته ناسداك، وبورصة شيكاغو للخيارات، ومجموعة بورصة شيكاغو التجارية، من أن الاستثناءات قد "تُضعف" الحماية الحالية للمستثمرين و"تُشوّه" المنافسة من خلال منح منصات تداول العملات الرقمية مسارًا تنظيميًا مختصرًا غير متاح للأسواق التقليدية.

حثّت جمعية صناعة الأوراق المالية والأسواق المالية (SIFMA) هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على اتباع عملية شفافة من خلال التعليقات العامة والمشاركة، بدلاً من الاكتفاء بمنح الإعفاء. وأدلى رئيس الجمعية، كينيث بنتسن الابن، بشهادته قائلاً: "هذه صناعة دائمة التطور، ولذا فمن الضروري للغاية أن نتطور باستمرار. ولكن في الوقت نفسه، نريد أن نفعل ذلك على أساس الإطار القانوني والتنظيمي المتاح لدينا".

إلى جانب المقاومة المؤسسية، تُعدّ المخاطر التقنية جسيمة. فثغرات العقود الذكية، والامتثال لمتطلبات اعرف عميلك ومكافحة غسل الأموال على سلاسل الكتل المفتوحة، ومخاوف نزاهة السوق في بيئات السيولة المنخفضة، لا تزال تُمثّل مشاكل هندسية وسياسية عالقة. وسيعتمد نجاح هذا الاستثناء بشكل كبير على مدى دقة هيئة الأوراق المالية والبورصات في تحديد معايير الأهلية ومراقبة المشاركين خلال فترة التجربة.

قدمت هيستر بيرس، مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية والمعروفة بتشبيهاتها البليغة، تقييمًا واقعيًا ومتزنًا في مؤتمر ETHDenver في فبراير. شبهت الإعفاء المتوقع من متطلبات الابتكار بشراء محتويات وحدة تخزين مهجورة دون معرفة مسبقة، حيث تتوقع بعض الشركات الناشئة العثور على سبائك ذهبية، بينما تخشى بعض كيانات التمويل التقليدي أن تحتوي الوحدة على "وحش سيبتلع التمويل التقليدي بأكمله بلقمة واحدة بشعة". وأشارت إلى أن الواقع سيكون أكثر تدريجية. وقالت بيرس: "ستكون خطوة مهمة نحو تسهيل دمج الأوراق المالية المُرمّزة في نظامنا المالي الحالي، لكنها لن تُغير النظام المالي برمته بين عشية وضحاها".

من هو المرشح للفوز؟

تُعدّ شركات إدارة الأصول التي سارعت إلى الاستثمار - مثل بلاك روك (ناسداك: BLK )، وفرانكلين تمبلتون، وفيديليتي ديجيتال أسيتس - في أفضل وضع للاستفادة. فهي تمتلك البنية التحتية المؤسسية، والعلاقات التنظيمية، والمنتجات الجاهزة للاستخدام على نطاق واسع. ومن المتوقع أن تشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) القادرة على تلبية متطلبات الامتثال للتداول المُرخّص على البلوك تشين تدفقات مؤسسية كبيرة. كما تراقب منصات تداول العملات الرقمية، التي تتطلع إلى التوسع في مجال الأوراق المالية الخاضعة للتنظيم، هذا الإعفاء عن كثب.

يقع الضغط على الوسطاء التقليديين: البورصات التقليدية، وغرف المقاصة، والجهات الحافظة التي تعتمد نماذج أعمالها على الاحتكاك الذي صُممت تقنية البلوك تشين للقضاء عليه.

الخلاصة

ما تدرسه هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ليس قصةً متعلقةً بالعملات المشفرة بالمعنى التقليدي، بل هو سؤالٌ حول كيفية بناء الجيل القادم من البنية التحتية لأسواق رأس المال، وما إذا كانت الولايات المتحدة ستقود هذا البناء أم ستكتفي بمشاهدته يجري في الخارج. ومن المتوقع صدور مقترحات رسمية من هيئة الأوراق المالية والبورصات في عام 2026، إحداها لوضع إطار عمل شامل للأصول المشفرة، والأخرى لتعديل قانون سوق الأوراق المالية لعام 1934 لتسهيل تداول العملات المشفرة في البورصات وأنظمة التداول البديلة.

لم يعد السؤال هو ما إذا كانت الأوراق المالية المُرمّزة ستوجد، فهي موجودة بالفعل. السؤال هو ما إذا كان الإطار التنظيمي سيُوضع قبل أن يتجاوز السوق مرحلة البيئة التجريبية.

تنويه من بنزينغا: هذا المقال من مساهم خارجي غير مدفوع الأجر. ولا يمثل تقارير بنزينغا، ولم يتم تحريره من حيث المحتوى أو دقته.