يستمر سوق الأسهم في تسجيل أرقام قياسية جديدة، ومع ذلك يتم تداول قطاع البرمجيات كما لو أنه متجه نحو الانقراض.

تصف شركة غوغنهايم للأوراق المالية هذا التباين بأنه فرصة شراء لمهنة، والخوف الذي يدفعها بأنه وهم.

انخفض قطاع البرمجيات - كما يتتبعه مؤشر iShares Expanded Tech-Software Sector ETF (NASDAQ: IGV ) - بنسبة 12% منذ بداية العام، متخلفاً عن مؤشر S&P 500 بنسبة 20% ومؤشر ناسداك بنسبة 25%.

يأتي ذلك بالإضافة إلى ما يقرب من 11% من الأداء الضعيف مقارنة بمؤشر ستاندرد آند بورز في عام 2025.

يُطلق على موجة البيع هذه اسمًا في غرف التداول: "نهاية العالم SaaS". والخوف هو أن الذكاء الاصطناعي الوكيل سيؤدي إلى انخفاض الطلب على برامج الاشتراك القائمة على عدد المستخدمين التي تعتمد عليها الشركات.

لقد تحملت شركة Salesforce, Inc. (المدرجة في بورصة نيويورك تحت الرمز: CRM ) العبء الأكبر من ذلك، حيث انخفضت أسهمها بنسبة 40% تقريباً منذ بداية العام.

السوق يسعّر البرمجيات على أساس أنها ستختفي

وتتلخص حجة غوغنهايم، التي تم عرضها في تقريرين بقيادة المحلل جون ديفوتشي، في أن التقييمات تشير الآن إلى أن العديد من شركات البرمجيات ستتراجع إلى الأبد، وهي نتيجة أكثر تطرفًا بكثير من أي شيء تدعمه البيانات.

يتم تداول ما يقرب من 73٪ من أسماء البرامج التي تتابعها الشركة عند أو أقل من المضاعف الذي يفترض أن العمل لن ينمو مرة أخرى: 5.4 ضعف الإيرادات المتكررة المستقبلية لأسماء البرامج السحابية، و 6.2 ضعف للبرامج المحلية.

الفترة الوحيدة التي كانت فيها أسعار العديد من الأسهم منخفضة إلى هذا الحد كانت خلال الأزمة المالية العالمية، عندما كانت نسبة 82% من الأسهم أقل من هذا الحد الأدنى، وكان النظام المالي نفسه موضع تساؤل.

قال ديفوتشي: "نعتقد أن هناك مخاطر ضئيلة بمرور الوقت بالنسبة للعديد من شركات SaaS التي يتم تداولها بأقل من 5.4 ضعف قيمة المؤسسة/إيرادات NTM المتكررة".

لماذا لا يعني انخفاض سعر السهم بالضرورة فشل الشركة؟

لا يشبه برنامج الحاسوب صانع الأدوات الذي يجب أن يبيع المزيد من الوحدات كل عام، بل يشبه مالك العقار الذي يجمع الإيجار.

معظم الإيرادات متكررة، لذا فهي لا تتلاشى فجأة عندما يتوقف العملاء عن إبرام صفقات جديدة. بل تتآكل ببطء، بمعدل التناقص الطبيعي.

تأتي معظم الأرباح من تجديدات الاشتراكات، والتي لا تتطلب سوى تكاليف تسويقية ومبيعات قليلة. ولكي تنهار الإيرادات، يجب استبدال البرنامج بالكامل، وهي خطوة محفوفة بالمخاطر بالنسبة للمؤسسات التي نادراً ما تستبدل أنظمتها التي لا تزال تعمل.

الرياضيات وراء المكالمة

وقال ديفوتشي : "هذا ببساطة بسبب الرياضيات، وليس بسبب "الحدس" أو نقاط البيانات الغامضة".

عاد معدل الإيرادات السنوية المتكررة الجديد، وهو القيمة السنوية للعقود الموقعة حديثًا، إلى معدل نمو طبيعي يتراوح بين 15٪ و20٪ في عام 2025 وظل عند هذا المستوى في الربع الأول من عام 2026، بعد ثلاث سنوات من استيعاب الإنفاق المفرط في حقبة الوباء في عامي 2020 و2021.

نظراً لأن الحجوزات الجديدة تغذي إيرادات الاشتراكات المستقبلية، تتوقع غوغنهايم أن يستقر تباطؤ نمو الإيرادات الذي بدأ منذ عام 2022 في عام 2026 وربما يتسارع في عام 2027 - وهو تحول لم يكن ضمن تقديرات الإجماع حتى الآن.

كما شهد الإنفاق الفيدرالي على البرمجيات، والذي يمثل ما يقرب من 8% إلى 9% من الإجمالي العالمي، تحولاً إيجابياً بعد ما يقرب من عام من الانخفاضات.

1999–2018: الشركة التي رفضت الموت

أسوأ سيناريو واقعي لشركة غوغنهايم ليس صفرًا - بل هو شركة كمبيوتر أسوشيتس.

عندما بدأت الشركة بتغطيتها في عام 1999، كانت شركة CA رابع أكبر شركة برمجيات على وجه الأرض، بإيرادات تبلغ حوالي 4 مليارات دولار وقيمة سوقية تبلغ 18.3 مليار دولار.

لم ينتقل هذا النظام قط إلى عصر الخادم والعميل أو الحوسبة السحابية، وظلت أهميته ثابتة لعقدين من الزمن. ولكنه لم ينهار أيضاً.

استمر العملاء في دفع 4 مليارات دولار سنويًا، وحصل المستثمرون على أرباح بنسبة 3٪ تقريبًا، واستحوذت شركة Broadcom Inc. (NASDAQ: AVGO ) عليها في عام 2018 مقابل 18.9 مليار دولار - أي 5.5 ضعف الإيرادات المتكررة.

حتى ذلك الركود تجاوز المضاعفات التي يحددها السوق للبرمجيات اليوم.

"لا نعتقد أن هذا سيقضي على مخاوف الذكاء الاصطناعي فيما يتعلق بالبرمجيات التقليدية، ولكنه من المرجح أن يجعله أقل صخباً (ويؤدي إلى مضاعفات أعلى في سوق البرمجيات) مقارنة بسيناريو نهاية العالم الذي يعكسه اليوم"، كما قال ديفوتشي.

غوغنهايم تُحدّث نظام سيلز فورس للاستحواذ

رفعت الشركة تصنيف شركة Salesforce من محايد إلى شراء مع تحديد سعر مستهدف قدره 228 دولارًا، أي ما يزيد بنحو 46٪ عن سعر الإغلاق في 30 يونيو البالغ 156.66 دولارًا.

يجادل غوغنهايم بأن سعر نظام إدارة علاقات العملاء (CRM) يبلغ 3.7 ضعف الإيرادات المتكررة، كما لو أن الإيرادات تنخفض بنسبة 5٪ كل عام إلى الأبد - وهو سيناريو كارثي تعتبره الشركة منفصلاً عن الواقع.

يشير السعر المستهدف البالغ 228 دولارًا إلى إيرادات متكررة تبلغ 5.0 أضعاف، وهو ما يزال أقل من الحد الأدنى البالغ 5.4 أضعاف الذي يفترض عدم وجود أي نمو على الإطلاق. كما رفعت غوغنهايم تصنيف شركة تشيك بوينت سوفتوير تكنولوجيز المحدودة (ناسداك: CHKP )، التي يتم تداولها بالقرب من 4.3 أضعاف، وأشارت إلى شركة سيرفيس ناو (بورصة نيويورك: NOW ) عند 5.9 أضعاف، والتي تنمو بوتيرة أسرع من كلتيهما.

صورة: Shutterstock