سيشهد يوم الجمعة المقبل أكبر اكتتاب عام في التاريخ، ومعه تأتي مفارقة من الحكمة أن يفهمها المستثمرون قبل أن يدق جرس الافتتاح.

ستطرح شركة سبيس إكس أسهمها للاكتتاب العام تحت الرمز SPCX بسعر 135 دولارًا للسهم ، ومن المقرر أن يبدأ تداول الخيارات يوم الاثنين. ومن المتوقع أن تشهد الدقائق الأولى اضطرابًا في السوق ريثما يحدد صناع السوق آلية تحديد السعر.

قد يكون التقلب شديداً، لكن الإثارة ستكون بالتأكيد أعلى من ذلك.

ومع ذلك، وبغض النظر عن المشهد، يجب على المستثمرين أن يفهموا الحقيقة - فشركة SpaceX ليست بالضبط الشركة التي يُطلب منهم أن يعتقدوا أنها كذلك.

تسعير القصة

يُقدّم نشرة الاكتتاب العام الأولي منصة ذكاء اصطناعي على مستوى حضاري، بقيمة سوقية إجمالية مُستهدفة تبلغ 28.5 تريليون دولار . لكن البيانات المالية تُظهر صورةً مُغايرة. فشركة سبيس إكس اليوم هي في الأساس مُزوّد خدمة إنترنت عبر الأقمار الصناعية، مُغلّفة برؤية الذكاء الاصطناعي، مع مشروعين طموحين للغاية يتطلبان استثمارات رأسمالية ضخمة.

هذا التمييز مهم، ولكن وفقًا لـ Vuk Vukovic ، كبير مسؤولي الاستثمار في صندوق التحوط Oraclum Capital الذي يتخذ من مدينة نيويورك مقراً له، ربما ليس على الفور.

ينقسم إجمالي السوق المستهدف للشركة إلى ثلاث فئات: 370 مليار دولار مرتبطة بخدمات الإطلاق والأمن القومي، و1.6 تريليون دولار من اتصال ستارلينك، ومبلغ مذهل قدره 26.5 تريليون دولار يُعزى إلى الذكاء الاصطناعي.

يمثل الذكاء الاصطناعي وحده 93% من الفرص المعروضة على المستثمرين، وهذه الأرقام يصعب تبريرها. ويأتي ما يصل إلى 22.7 تريليون دولار من "تطبيقات المؤسسات"، وهو سوق أكبر من الناتج المحلي الإجمالي لجميع دول العالم باستثناء الولايات المتحدة والصين.

هذا ليس تنبؤاً. إنها مجرد أداة سردية مصممة لتحويل الانتباه بعيداً عن إيرادات اليوم وجعل تقييم 94 ضعف المبيعات يبدو معقولاً.

وأشار فوكوفيتش قائلاً: "عندما يكون حجم السوق المستهدف 1500 ضعف الإيرادات الحالية، فإن الإدارة تطلب منك تسعير القصة، وليس العمل التجاري". وبدلاً من ذلك، فهو يتبع المال.

خيميرا بثلاثة رؤوس

من الخارج، تبدو شركة SpaceX وكأنها كائن خرافي - فهي في الواقع ثلاث شركات تعمل على ثلاثة جداول زمنية مختلفة تمامًا.

تُعدّ ستارلينك القطاع الوحيد الذي يحقق أرباحًا مجزية اليوم. وقد ساهمت خدمات الاتصال بمبلغ 11.4 مليار دولار أمريكي في الإيرادات خلال عام 2025، ما يُمثّل 61% من إجمالي الإيرادات. وبهامش ربح تشغيلي يبلغ 36%، و10.3 مليون مشترك في 164 دولة، ودخل تشغيلي قدره 4.4 مليار دولار أمريكي، تُعتبر ستارلينك شركة بنية تحتية متميزة، والركيزة المالية الأساسية للشركة بأكملها.

ثم هناك قطاع الفضاء نفسه. حققت خدمات الإطلاق إيرادات بلغت حوالي 4 مليارات دولار، أي ما يعادل 21% من الإجمالي. تهيمن شركة سبيس إكس على عمليات إطلاق المركبات الفضائية الضخمة إلى المدار على مستوى العالم، ولا يزال صاروخ فالكون أحد أكثر أنظمة الإطلاق موثوقية على الإطلاق. ومع ذلك، فإن برنامج ستار شيب - البرنامج الذي يقف وراء كل طموح نمو مستقبلي تقريبًا - استهلك حوالي 3 مليارات دولار من الإنفاق السنوي على الأبحاث، ومع ذلك فشل في إيصال أي حمولة مدارية.

في غضون ذلك، حققت شركة الذكاء الاصطناعي، xA I، إيرادات بلغت 3.2 مليار دولار، بينما سجلت خسارة تشغيلية قدرها 6.4 مليار دولار في عام 2025. وقد تصل خسائرها هذا العام إلى 10 مليارات دولار. فهي تستهلك سيولة نقدية تفوق ما تنتجه خدمة ستارلينك، ومع ذلك يُطلب من المستثمرين تقييم هذه الصفقة المكلفة وكأنها مشروع ناجح ومربح.

يستشهد فوكوفيتش بتقدير مورنينغ ستار للقيمة العادلة البالغة حوالي 780 مليار دولار، أي أقل بنحو 55% من قيمة الاكتتاب العام الأولي. ويخلص إلى نتيجة واضحة: تستحق ستارلينك علاوة سعرية، ويحمل قطاع الفضاء آفاقاً واعدة، بينما يمثل الذكاء الاصطناعي المتطور خطراً حقيقياً على القيمة.

لكن العوامل الأساسية لا تحدد الأداء في اليوم الأول، بل التدفقات هي التي تحدده.

لماذا يفوز التدفق

أفادت التقارير أن غولدمان ساكس وتحالفًا يضم 21 بنكًا، من بينها مورغان ستانلي وبنك أوف أمريكا وجيه بي مورغان ، قد اجتذبا طلبات اكتتاب تجاوزت قيمتها 150 مليار دولار مقابل طرح بقيمة 75 مليار دولار. ويرى فوكوفيتش أن هذا الإقبال الكبير على الاكتتاب مؤشر مؤسسي هام.

وكتب قائلاً: "هذا يعني أنهم يعتقدون أن سعر السهم سيتجاوز 135 دولارًا في الأسبوع الأول، ويريدون تخصيص حصة قبل ذلك".

يشارك المستثمرون الأفراد أيضاً في هذه القصة. فبخلاف الاكتتابات العامة التقليدية، يمكن للأفراد شراء الأسهم بنفس السعر البالغ 135 دولاراً من خلال شركات الوساطة الكبرى. ويساهم ندرة الأسهم، ومشاركة المشاهير، والخوف من تفويت الفرصة في زيادة الطلب بغض النظر عن نماذج التقييم.

مع ذلك، يتطلب جمع 75 مليار دولار أمريكي توفير رأس المال من مصادر مختلفة، مما يُسهم في زيادة ضغط البيع على الأصول المضاربة. ومع احتمال انضمام شركتي أنثروبيك وأوبن إيه آي لاحقًا هذا العام، قد تستوعب الأسواق ما بين 150 و195 مليار دولار أمريكي إضافية من المعروض الجديد من الأسهم بحلول الخريف.

لكن لا تجعل أي من هذه الخطط شركة سبيس إكس رخيصة. هذا يعني ببساطة أن السعر المنخفض قد لا يكون مهماً.

"إنّ قلة الأسهم المتاحة للتداول، بالإضافة إلى امتلاء الاكتتاب المؤسسي، وشراء الأفراد بنفس سعر كبار المستثمرين، هي وصفة لافتتاح السهم بسعر أعلى بكثير من 135 دولارًا - ولا يتطلب أيٌّ من ذلك أن يكون التقييم منطقيًا. كل ما يتطلبه الأمر هو أن يعتقد المشتري الهامشي بوجود مشترٍ آخر يدعمه. ومن المؤكد أن هذا سيكون موجودًا لفترة من الوقت"، كما يشير فوكوفيتش.

بالنسبة للمستثمرين، يعتمد الأمر على طباعهم. من يبحث عن صفقات رابحة عليه على الأرجح الابتعاد. أما من يحاول المضاربة على ارتفاع الأسعار عند الافتتاح، فمن المرجح أن يتعرض لخسائر فادحة بدلاً من تحقيق مكاسب.

لكنّ المستثمرين على المدى الطويل يواجهون قراراً مختلفاً. يُظهر التاريخ أن أداء الاكتتاب العام في عامه الأول غالباً ما يكون غير ذي صلة مقارنةً بعقود من النمو المتراكم. نادراً ما يصل الفائزون في المستقبل إلى أسعار مُرضية.

يقول فوكوفيتش: إذا كنت تؤمن بالرؤية، فاستثمر باعتدال، واشترِ، واحتفظ، وتجاهل الضجيج.

لأنه عندما ينتصر التيار، لا يهم التقييم - على الأقل ليس بعد.

صورة: Shutterstock