بقلم روس كيربر

1 يوليو (رويترز) - الآراء الواردة في هذا المقال هي آراء الكاتب، وهو مراسل لرويترز.

لم يقتصر اكتتاب شركة سبيس إكس القياسي في يونيو على تحطيم أرقام قياسية في جمع التمويل في وول ستريت فحسب، بل إن السيطرة المحكمة التي فرضها الرئيس التنفيذي إيلون ماسك، وتهافت مزودي المؤشرات على إضافة أسهم الشركة، قد تجاوزا معايير حوكمة الشركات، وأثارا تساؤلات من صناديق التقاعد وغيرها.

أخبرني عدد من الأشخاص، بمن فيهم أمينة خزينة ولاية أوريغون إليزابيث شتاينر، أنهم يرغبون في الحصول على بعض التوجيهات من أعلى جهة تنظيمية في وول ستريت، وهي هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، حول كيفية تعامل مختلف المشاركين في السوق مع الشركة الجديدة ذات القيمة السوقية الضخمة.

امتنع رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بول أتكينز، عن التعليق، لكن زميله المفوض الجمهوري، مارك أويدا، وافق على تلقي الأسئلة عبر البريد الإلكتروني. إحدى النقاط الرئيسية هي نصيحته البسيطة: إذا لم تُعجبك ترتيبات إدارة سهم ما، فلا تشتريه. نُرفق هنا نص الحوار الكامل:

س: شكرًا لإجراء هذه المقابلة. نتواصل بعد فترة وجيزة من طرح شركة سبيس إكس للاكتتاب العام، وهو الأكبر في التاريخ، والذي يتميز بهيكل يمنح مؤسسها ورئيسها التنفيذي إيلون ماسك نفوذًا كبيرًا من خلال آليات مثل الأسهم ذات الفئتين وإعادة تأسيسها في تكساس. عادةً، يقوم موظفو هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بمراجعة وثيقة التسجيل S-1 للشركات الراغبة في طرح أسهمها للاكتتاب العام، فهل من الصواب اعتبار هيكل الحوكمة المحكم لشركة سبيس إكس بمثابة موافقة ضمنية من الهيئة؟

ج: لا تُقرّ هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أي عروض أو ترتيبات حوكمة شركات، ولا تُصادق عليها. مع أن الهيئة تُراجع الإفصاحات بشكل دوري، إلا أنها تُؤكد بوضوح أن الشركة هي المسؤولة عن دقة وكفاية الإفصاح، بغض النظر عن أي مراجعة أو تعليقات أو إجراءات أو عدم اتخاذ أي إجراء من قِبل موظفيها. لا تُنظّم الهيئة ترتيبات حوكمة الشركات، ولا تُجري تقييمًا قائمًا على الجدارة للعروض. بل إن كفاية الإفصاح هي المعيار الأساسي الذي تعتمده الهيئة لإعلان سريان بيانات التسجيل.

س: ما هي التغييرات التي سعى إليها الموظفون (أو المفوضون) عند مراجعة طلب الاكتتاب العام الأولي لشركة سبيس إكس (S-1)، إن وُجدت؟ هل شاركتَ شخصيًا في ذلك؟ يُرجى توضيح التغييرات المطلوبة، إن وُجدت، والأسس المنطقية وراءها. بصفتك من أنصار " تكوين رأس المال "، ما هي برأيك أولويات هيئة الأوراق المالية والبورصات عند مراجعة الاكتتابات العامة الأولية المحتملة؟

ج: لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية فريق عمل ذو خبرة واسعة يراجع وثائق الطرح، لذا لم تكن هناك حاجة لمشاركتي شخصيًا في هذا الملف. عمومًا، تُنشر جميع المراسلات بين موظفي الهيئة والشركة بشأن أي بيان تسجيل تمت مراجعته بعد إعلان سريان مفعوله، مما يوفر شفافية في عملية مراجعة الهيئة. وتدرس الهيئة حاليًا إمكانية تحسين عملية الاكتتاب العام الأولي، من الناحيتين الإجرائية والموضوعية.

س: كما تعلمون، تعرّض هيكل إدارة شركة سبيس إكس لانتقادات حادة من صناديق التقاعد الكبرى. فقد أعرب قادة صناديق التقاعد في نيويورك وكاليفورنيا عن قلقهم البالغ إزاء ما وصفوه بخصائص الملكية والسيطرة " المفرطة " في سبيس إكس. ما رأيكم في هذه الانتقادات؟ هل ترون أن مخاوفهم مبالغ فيها؟ أم أنكم تتفقون معهم، ولكنكم لا ترون أن من حق هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية الإصرار على تغييرات من سبيس إكس، إذ يمكن للمستثمرين تجنب السهم أو خفض سعره تبعًا لذلك؟

أ: من سمات أسواق رأس المال الأمريكية المرونة في تصميم هيكل حوكمة الشركات بما يتوافق مع قوانين الولايات. وتُلزم قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بوصف خصائص وقيود أسهم الشركة المُصدرة. وإذا كان لدى المستثمرين المحتملين مخاوف بشأن ترتيبات الحوكمة، فإن أقوى وسيلة لديهم هي الامتناع عن شراء أسهم الشركة.

س: انصبّت بعض مخاوف قادة صناديق التقاعد على معاملات الأطراف ذات الصلة، ومن الواضح أن شركات إيلون ماسك تربطها علاقات تجارية ومالية واسعة. ما هي المراجعات التي أجرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لهذه العلاقات، إن وُجدت؟ والآن بعد أن أصبحت شركة سبيس إكس شركة عامة، هل تُعدّ معاملات الأطراف ذات الصلة بين شركات ماسك مجالًا ذا أهمية بالنسبة لهيئة الأوراق المالية والبورصات؟ ما الذي ينبغي على المستثمرين مراقبته؟

أ: بينما يقوم موظفو هيئة الأوراق المالية والبورصات بمراجعة بيانات التسجيل، تقع على عاتق الشركة مسؤولية الإفصاح عن معاملات الأطراف ذات العلاقة وفقًا لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية، بما في ذلك قواعد الإفصاح والمحاسبة المعمول بها. وفي سياق مراجعة موظفي الهيئة، يجوز لهم تقديم تعليقات تتعلق بهذا الأمر أو غيره من المجالات حسب الاقتضاء لتعزيز الامتثال الجوهري لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية. إضافةً إلى ذلك، قد يُشكل عدم الإفصاح الكافي عن معاملات الأطراف ذات العلاقة أساسًا لتوجيه تهم الاحتيال ضد الشركة والأفراد المسؤولين عن هذا الإفصاح.

س: تقليديًا، كان بإمكان منتقدي هيكل حوكمة شركة ما ببساطة الامتناع عن شراء أسهمها. لكن صناديق المؤشرات اليوم غالبًا ما تكون أكبر مالك خارجي لشركات مؤشر ستاندرد آند بورز 500، مما يجعل العديد من المتقاعدين وغيرهم مالكين تلقائيين. وقد واجهت بورصتا ناسداك وفوتسي انتقادات بسبب معاملتهما التي سمحت لشركة سبيس إكس بالدخول المبكر إلى مؤشراتهما البارزة، الأمر الذي سيحفز طلبًا جديدًا على أسهم سبيس إكس . هل ترون مشاكل محتملة في سلوك المؤشرات؟ هل تتمتع هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بسلطة على كيفية اتخاذ المؤشرات قرارات الإدراج؟ وهل ينبغي لها ذلك؟ هل ترون أي تضارب في المصالح في كيفية إضافة سبيس إكس إلى المؤشرات الرئيسية بهذه السرعة؟ أو ربما تعتقدون أن المؤشرات كانت تستجيب فقط للاهتمام الواسع النطاق بأسهم سبيس إكس من عملائها؟

أ: يُوجَّه جزء كبير من رأس المال الاستثماري نحو المؤشرات. حتى بالنسبة للصناديق غير المؤشرية، غالبًا ما يُقاس أداء مديريها وفقًا لمؤشر معين. في الواقع، تنص قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحديدًا على ضرورة أن تُقارن نشرة الصندوق (الوثائق) أداء الصندوق بمؤشر سوق أوراق مالية مناسب وواسع النطاق. وبالتالي، هناك ضغط لامتلاك أصول ترتبط جزئيًا بهذا المؤشر. حاليًا، لا تُنظِّم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أنشطة مُزوِّدي المؤشرات بشكل مباشر. غالبًا ما تُفصح نشرات صناديق المؤشرات عن أن اختيار الأوراق المالية في المؤشر الأساسي يخضع لتقدير مُزوِّد المؤشر وحده.

س: تنضم شركة سبيس إكس إلى شركات أخرى طرحت أسهمها للاكتتاب العام بهياكل تصويت غير متكافئة، وقد يُنذر ذلك بمزيد من الاكتتابات العامة المماثلة. اقترح العديد من الخبراء قواعد جديدة تحد من مدى سلطة التصويت التي يتمتع بها قادة الشركات المساهمة العامة، بما يتجاوز ملكيتهم الاقتصادية. على سبيل المثال، اقترح أستاذ القانون بجامعة ولاية أريزونا، غريغوري شيل، تسهيل تقديم مقترحات المساهمين في الشركات ذات الأسهم المزدوجة ، أو منع هذه الشركات من الحصول على عقود حكومية إذا انخرطت في الإنفاق السياسي. ما رأيك في الأسهم المزدوجة؟ وما التغييرات التي قد تقترحها، إن وجدت، للشركات التي تستخدمها؟

أ: تركز قوانين الأوراق المالية الفيدرالية على الإفصاح المناسب، ولا تسمح صراحةً باستخدام هياكل الأسهم متعددة الفئات، ولا تحظرها. وقد حاولت هيئة الأوراق المالية والبورصات سابقًا فرض قاعدة "سهم واحد، صوت واحد" بشكل غير مباشر من خلال متطلبات الإدراج التي تفرضها بورصات الأوراق المالية الوطنية. إلا أن القضاء رفض هذا المسعى، استنادًا إلى افتقار هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى السلطة القانونية للقيام بذلك. ومع ذلك، توجد قواعد مهمة لهيئة الأوراق المالية والبورصات يمكن تطبيقها على حاملي الأسهم ذات الفئتين، مثل الإفصاحات الواردة في الجدول 13D من قبل المالكين المستفيدين الذين يمتلكون 5% أو أكثر، بالإضافة إلى قاعدة الربح قصير الأجل للأشخاص الذين يمتلكون أكثر من 10% من الملكية المستفيدة.

س: بالنظر إلى أسئلتي أعلاه، أرى أن الجدل الدائر حول الاكتتاب العام الأولي لشركة سبيس إكس يعكس صراعًا أوسع نطاقًا بين حقوق المستثمرين وحقوق المديرين في الشركات الأمريكية الكبرى. في مقال نُشر قبل عام، بدا أن هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تُحوّل السلطة لصالح المديرين، ومنذ ذلك الحين تسارع هذا التوجه، كما يتضح من القيود الجديدة المفروضة على أنشطة الإشراف التي يقوم بها كبار مديري الأصول. هل يمكنك التحدث عن سبب ضرورة هذه التغييرات؟ وما هي التغييرات المماثلة قيد المناقشة؟

ج: لم يطرأ أي تغيير على سياسة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بشأن أنشطة الإشراف. يُلزم المستثمرون "السلبيون" بالاحتفاظ بالأوراق المالية دون "غرض أو أثر تغيير أو التأثير على السيطرة على الجهة المُصدرة". تنص قواعد هيئة الأوراق المالية والبورصات المعمول بها منذ فترة طويلة بوضوح على أن السيطرة تعني القدرة على توجيه أو التأثير على إدارة وسياسات الشركة. لا تعد الإرشادات المُعدّلة سوى إعادة صياغة لهذه القواعد، التي ربما لم يلتزم بها بعض مديري الأصول نتيجةً لأنشطتهم الإشرافية.

س: وبالنظر إلى المستقبل، أصدر الرئيس الأمريكي دونالد ترامب في ديسمبر/كانون الأول أمراً لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يقضي بمراجعة أو إلغاء جميع القواعد المتعلقة بمقترحات المساهمين. ما هي التغييرات قيد المناقشة؟ على سبيل المثال، هناك حديث عن إلغاء حق التصويت بالوكالة لصناديق المؤشرات. ما رأيك في هذه الفكرة؟

أ: أصدر الرئيس ترامب أمره التنفيذي بشأن مستشاري التصويت بالوكالة المملوكين لأجانب والذين لديهم دوافع سياسية. الرئيس ترامب محق في أن هؤلاء المستشارين قد يمارسون نفوذًا هائلًا على مسائل حوكمة الشركات. حاليًا، لا تخضع شركات استشارات التصويت بالوكالة للتنظيم إلا إذا سجلت طواعيةً لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية كمستشارين استثماريين. وقد وجّه رئيس الهيئة، أتكينز، موظفي الهيئة لتقييم ما إذا كان الأساس المنطقي الأصلي لاعتماد قاعدة مقترحات المساهمين لا يزال ساريًا اليوم. وقد أثارت الزيادة الكبيرة في حجم صناديق المؤشرات تساؤلات حول كيفية ممارستها لسلطتها التصويتية ونفوذها.

س: أُقدّر فرصة الاستماع إلى آرائكم حول هذه المواضيع. من الأمور الجديدة في عهد ترامب أن هيئة الأوراق المالية والبورصات تعمل بثلاثة مقاعد فقط من أصل خمسة، جميعها يشغلها جمهوريون. هل تُفضّلون أن يُعيّن الرئيس ترامب المقعدين المتبقيين قريبًا، لمناقشة القضايا بشكل كامل؟ أم أن الوضع الراهن يسمح باتخاذ إجراءات أكثر حسمًا؟

ج: في تسعينيات القرن الماضي، خلال إدارة كلينتون، كانت هناك فترة لم يُشغل فيها سوى مقعدين، وكلاهما كانا يشغلهما ديمقراطيون . إن ترشيح أعضاء الهيئة لشغل الشواغر فيها من صلاحيات الرئيس. وبغض النظر عن التشكيلة، فأنا على ثقة بأن هيئة الأوراق المالية والبورصات وموظفيها سيؤدون مهمتهم في حماية المستثمرين، والحفاظ على أسواق عادلة ومنظمة وفعالة، وتيسير تكوين رأس المال.

س: ما الذي أغفلته؟

تشهد أسواق رأس المال تطوراً مستمراً. هذه العملية التكرارية، رغم أنها قد تكون غير متوقعة أحياناً، أدت إلى ريادة الولايات المتحدة العالمية باستمرار في النمو الاقتصادي، وخلق فرص العمل، والابتكار. يجب أن تتطور الأنظمة التنظيمية بالمثل - فقد مرّ ربع قرن على فضيحة إنرون، وأكثر من 15 عاماً على قانون دود-فرانك. لا يمكننا إبقاء الأنظمة التنظيمية جامدة، ولذلك تُعدّ جهود التحديث التنظيمي الحالية بالغة الأهمية.

ملاحظة: أرسلتُ سؤالاً للمتابعة، وقد أجاب أويدا على ذلك:

س: كتبتَ أنه "إذا كان لدى المستثمرين المحتملين مخاوف بشأن ترتيبات الحوكمة، فإن أقوى أداة لديهم هي عدم شراء أسهم الشركة". لكن بعض المنتقدين، مثل بعض صناديق التقاعد الكبرى، يقولون إن إضافة SpaceX السريعة إلى المؤشرات الرئيسية قد تجعلهم مترددين في شراء السهم. ما ردك على هؤلاء المنتقدين؟

أ: تتمتع صناديق التقاعد الكبيرة بخيارات متعددة فيما يتعلق بقراراتها الاستثمارية كجزء من واجبها الائتماني تجاه الصندوق. ورغم ما قد توفره صناديق المؤشرات من مزايا وتكاليف منخفضة، إلا أن هناك ثمنًا لاختيار الأوراق المالية من قبل طرف ثالث. توجد بدائل أخرى، مثل اختيار صندوق يتبع مؤشرًا مختلفًا أو يُدار بنشاط، أو اللجوء إلى الاستثمار المباشر المُخصص في المؤشرات، مما يوفر مزيدًا من التحكم في المحفظة.