يبدأ تحديث شهر مايو لمحفظة الأسهم المثالية في بنزينجا إيدج بالاعتراف بالتأثير العميق لبنجامين جراهام على أسواق الأوراق المالية الحديثة.

من قاعة محاضرات غراهام في جامعة كولومبيا، برزت بعض أعظم العقول الاستثمارية في القرن الماضي، وأود أن أقول إنه لا يوجد الكثير من الأشخاص الذين كان لهم تأثير أكبر على كيفية استثمارنا اليوم.

ومن بين طلابه البارزين وارن بافيت؛ ووالتر شلوس، الذي حقق عوائد بنسبة 20٪ تقريبًا قبل الرسوم لمدة 47 عامًا متتالية (والذي كتب له بافيت ذات مرة رسالة تعريفية جميلة عند إغلاق إحدى شراكاته)؛ وإيرفينغ كان، مؤسس شركة كان براذرز التي لا تزال مزدهرة؛ وبيل روان من شركة سيكويا فاندز.

لم تقتصر هذه الشخصيات على تطبيق مبادئ غراهام فحسب، بل قامت بنشرها في جميع أنحاء عالم الاستثمار، مما أدى إلى تأثير متعدد الأجيال.

يمتد تأثير غراهام إلى ما هو أبعد من دوائر القيمة التقليدية إلى مجالات غير متوقعة، حتى أن المستثمر الرأسمالي ويليام أوبندورف أقر بتأثير غراهام على نهجه الاستثماري في التكنولوجيا المتقدمة والنمو.

بالإضافة إلى التدريس، ألف غراهام كتابي "تحليل الأوراق المالية" و"المستثمر الذكي"، حيث قام الأخير بشرح مبادئه للمستثمر العادي وأصبح النص المرجعي في مجال الاستثمار القيمي، على الرغم من كونه، كما نعلم نحن العاملين في هذا المجال جيدًا، "واحدًا من أكثر الكتب شراءً وأقلها قراءةً في مجال التمويل".

وضع غراهام صيغتين متميزتين لتحقيق النجاح في الاستثمار. الأولى، وهي صيغة صافي الأصول المتداولة، لا تزال فعالة ولكنها تمثل نهجاً أكثر جرأة سنتناوله بالتفصيل في وقت لاحق.

أما الصيغة الثانية، وهي صيغة المستثمر الدفاعي التي تركز على الأسهم المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية والتي تتميز بانخفاض الديون والسيولة الكافية والربحية ومدفوعات الأرباح، فتشكل أساس استراتيجية محفظة الأسهم المثالية.

لقد أحدث تأثير غراهام سلسلة من التميز الاستثماري: من بافيت إلى مونغر إلى غيران إلى بابراي، ومن شلوس إلى ابن أخيه بول إسحاق من شركة أربيتر كابيتال.

هناك سلسلة طويلة من العلاقات التي يمكنك تتبعها وصولاً إلى ذلك الفصل الدراسي في جامعة كولومبيا.

امتد تأثيره إلى ما هو أبعد من الأوساط الأكاديمية ليشمل عالم الأعمال. وأصبحت شركة تويدي براون، التي كانت في الأصل شركة وساطة تتعامل في الأوراق المالية غير السائلة، واحدة من الوسطاء الرئيسيين لغراهام.

في الواقع، كانت إحدى أولى وظائف وارن بافيت بعد تخرجه من الكلية هي نقل شهادات الأسهم والشيكات بين مكتب تويدي براون ومكتب غراهام.

قام أصحاب الشركة، وهم يشاهدون غراهام يحقق أرباحاً طائلة من خلال الاحتفاظ بالأوراق المالية التي كانوا يتداولونها فقط، بالانتقال في النهاية إلى إدارة الأصول، ويديرون الآن شركة استثمارية عالمية كبيرة في ولاية كونيتيكت.

وبالمثل، أقام تشارلز براندس، وهو سمسار في شركة ميريل لينش في لا جولا، علاقة مع غراهام المتقاعد عندما دخل الأستاذ لفتح حساب. وتوافقا على الفور، وأسس براندس لاحقًا شركته العالمية الناجحة للاستثمار في القيمة، مطبقًا تعاليم غراهام.

وبحسب ما ورد، حققت شراكة غراهام الخاصة نمواً تراكمياً بنسبة 20% سنوياً على مدى أكثر من عشرين عاماً.

لقد طبق الرجل ما كان يدعو إليه، وكان بارعاً جداً في ذلك.

كانت فلسفة غراهام الاستثمارية قائمة على التحليل من القاعدة إلى القمة، حيث ركز على اختيار الأوراق المالية الفردية بدلاً من توقيت السوق أو التنبؤات الاقتصادية. لم يكن يهتم بأداء السوق، ولم يُعر اهتماماً كبيراً لحالة الاقتصاد. كان يبحث عن الأوراق المالية المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية والتي تتمتع بهوامش أمان كبيرة، ويبني محفظة استثمارية منها.

في آخر مقابلة له قبل وفاته في منتصف سبعينيات القرن الماضي، أعرب غراهام عن تحول نحو التبسيط، مصرحًا بأنه لم يعد يؤمن بأساليب التحليل المكثفة التي سادت في العقود السابقة. وبدلًا من ذلك، دافع عن صيغتيه: نهج صافي الأصول المتداولة، والمعيار البسيط المتمثل في الأسهم المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية، والمنخفضة الديون، والمربحة، والتي توزع أرباحًا، وهي منهجية تتفوق باستمرار على أداء السوق.

إنها المقاربة الثانية التي تكمن في صميم المحفظة المثالية.

على الرغم من أن غراهام لم يكن ينوي قط أن يكون مستثمراً في الاقتصاد الكلي، إلا أن نهجه أثمر، دون قصد، نتائج استثنائية في توقيت الاستثمار الكلي. في "محفظة الأسهم المثالية"، وبينما نحلل التقارير الاقتصادية الكلية (ونعم، نقرأ كميات هائلة منها)، يظل اختيارنا للأسهم مستقلاً عن هذه العوامل. ومع ذلك، فإن تركيزنا على الشركات المربحة ذات القيمة السوقية المنخفضة والميزانيات العمومية القوية يؤدي بطبيعة الحال إلى وضع استراتيجي اقتصادي كلي متميز.

الأداء التاريخي للمحفظة الاستثمارية المثالية

تتجلى فعالية هذا النهج من خلال الأداء التاريخي لمحفظة الأسهم المثالية خلال اضطرابات السوق:

• انهيار الإنترنت عام ٢٠٠١ : بينما انخفض السوق بشكل عام بنسبة ١٠٪، حققت المحفظة الاستثمارية مكاسب بنسبة ٢٥٪ من خلال الاستثمار في قطاعات غير رائجة مثل الصلب والأثاث والمنسوجات والملابس والمعادن والصناعات الأساسية. لم نكن نشتري أسهم شركات الإنترنت أو أي أسهم رائجة، بل كنا نستثمر فقط في شركات قوية ذات قيمة سوقية منخفضة للغاية.
• الأزمة المالية 2006-2009 : بحلول منتصف عام 2006، لم تحدد الشاشة سوى نصف العدد المعتاد من الأسهم المؤهلة على مستوى العالم، مما أدى بطبيعة الحال إلى تقليل التعرض قبل انهيار عام 2008.
• في عام 2009، وجهت الاستراتيجية المستثمرين نحو البنوك الصغيرة والأسهم اليابانية والطاقة وشركات التعدين، مما أدى إلى مضاعفة عائدات السوق بمكاسب تجاوزت 50٪.
• اضطرابات انتخابات 2016 :
• تفوق أداء المحفظة الاستثمارية من خلال التركيز على الأسهم اليابانية والصينية، والبنوك الصغيرة، وشركات تعدين المعادن الثمينة، متجنبة الفوضى التي كانت تحدث في الأسواق الأمريكية.
• جائحة كوفيد-19 : في أوائل عام 2019، أظهرت الشاشة مرة أخرى عددًا أقل بكثير من الأسهم المؤهلة، مما قلل من التعرض قبل صدمة الجائحة.
• عندما وصلت الأسواق إلى أدنى مستوياتها في مارس 2020، حددت الاستراتيجية فرصًا في البنوك الصغيرة، وأسهم الذهب، والشركات الصناعية، والطاقة بأسعار منخفضة تاريخيًا (هل تتذكر تلك اللحظة الرائعة عندما وصل سعر النفط إلى الصفر؟)، وشركات الإلكترونيات، وشركات التأمين، وخاصة تلك التي لديها أرباح كبيرة.
• ساهم التركيز على المنتجات الآمنة والرخيصة في تحقيق عوائد سحقت تماماً انتعاش السوق الأوسع.
• تراجع عام 2022 : بحلول أواخر عام 2021، بدأت عمليات بيع الأسهم التي ارتفعت قيمتها السوقية فوق قيمتها الدفترية، وقلّت فرص الاستثمار الجديدة المؤهلة. وقد مكّن هذا الوضع المستثمرين من الاحتفاظ بنحو 50% من سيولتهم النقدية قبل انخفاض السوق في عام 2022، مما وفر لهم الحماية والسيولة اللازمة لاقتناص فرص جديدة.

تم إطلاق النسخة الحالية من محفظة الأسهم المثالية في أواخر عام 2024 وسط توقعات بفوز ترامب وتوقعات بسياسات داعمة للأعمال التجارية والقطاع المصرفي والسوق على غرار عام 2017. وتوقع الجميع أن تأخذ الإدارة الأداء اليومي لسوق الأسهم على محمل الجد وأن تستجيب له.

هذا، بالطبع، ليس ما حصلنا عليه.

مع ذلك، كانت معادلة السهم المثالي قد وجهتنا بالفعل بعيدًا عن الأسهم الأمريكية، حيث لم يكن سوى عدد قليل جدًا من الأسهم المحلية مؤهلًا للإدراج. وبدلًا من ذلك، ركزت المحفظة على الاستثمار بكثافة في أوروبا والصين واليابان. وقد أثبت هذا التوجه فعاليته بشكل ملحوظ (بل إن القول بأنه أقل من الواقع هو في حد ذاته أقل من الواقع)، حيث حققت الأسواق الأوروبية مستويات قياسية جديدة بينما عانت الأسواق الأمريكية.

وبالتالي، حققت المحفظة عوائد برقمين خلال فترة بالكاد حافظت فيها المؤشرات الأمريكية على أداء ثابت.

تحافظ المحفظة الحالية على تركيزها الدولي باستثمارات في كندا وأوروبا واليابان وألمانيا والصين والدنمارك، بالإضافة إلى استثمارات مختارة في الولايات المتحدة. وتشمل قطاعات التنويع الشحن، والسيارات، والطباعة، وتعدين الذهب، والطيران والدفاع، والخدمات المصرفية، والغاز الطبيعي، وتوليد الكهرباء، والتأمين، فضلاً عن استثمارات في أمريكا اللاتينية من خلال الأرجنتين.

يُعدّ هذا التوجه العالمي مناسبًا للغاية في ظلّ ظروف السوق الأمريكية الراهنة: المبالغة الشديدة في التقييم، وتردد مجلس الاحتياطي الفيدرالي، واحتمالية حدوث ركود تضخمي في النصف الثاني من عام 2025، واستمرار حالة عدم اليقين بشأن الرسوم الجمركية والسياسة التجارية. تُهيّئ هذه العوامل بيئة غير مواتية للأسهم المحلية، مما يُعزّز تركيزنا على الأسواق الأوروبية والآسيوية وأمريكا اللاتينية.

إن الحجة المؤيدة للاستثمار في الأسهم الأوروبية مقنعة:

• ميزة التقييم : يتم تداول الأسهم الأوروبية بحوالي 14 ضعف الأرباح مقابل 25 ضعف أو أكثر للأسهم الأمريكية - وهي فجوة تقييم تمتد لعقود عديدة ولا تظهر أي علامات على إغلاقها.
• تحسن التوقعات الاقتصادية : تعززت ثقة المستثمرين في جميع أنحاء أوروبا، مدعومة بتوقعات تخفيضات إضافية في أسعار الفائدة وحوافز من كل من البنك المركزي الأوروبي والحكومة الألمانية.
• العوامل الإيجابية للمستهلكين : انخفاض أسعار النفط يفيد المستهلكين الأوروبيين، مما يعزز القدرة الشرائية وآفاق النمو.
• منحنى العائد الإيجابي : يمثل انحدار منحنى العائد في جميع أنحاء أوروبا مؤشرًا إيجابيًا هامًا لربحية القطاع المصرفي والنشاط الاقتصادي الأوسع.
• الدعم المالي : تساهم السياسات المالية الداعمة وزيادة الإنفاق على البنية التحتية في خلق بيئة مواتية للنمو.
• ارتفاع حاد في الإنفاق الدفاعي : تشهد السياسة الدفاعية الأوروبية تحولاً جذرياً من الاعتماد على الدعم الأمريكي إلى الاكتفاء الذاتي. ولأول مرة منذ الحرب العالمية الثانية، تشعر أوروبا بأنها وحيدة في مواجهة التحديات. فالسياسة الدفاعية التي كانت تقوم على مبدأ "الانتظار حتى وصول الدعم الأمريكي" أصبحت الآن تقوم على مبدأ "علينا أن نعتمد على أنفسنا". وهذا ما يدفع إلى زيادات كبيرة في الإنفاق المتعلق بالدفاع، مع ما يترتب على ذلك من آثار واسعة النطاق على الصناعات والبنية التحتية المرتبطة به.

وقد أدت هذه العوامل إلى تزايد التفاؤل بين المستثمرين وموزعي الأصول، الذين يعيدون توجيه رؤوس أموالهم من الأسواق الأمريكية إلى الفرص الأوروبية. كما تعيد المؤسسات الأوروبية التي كانت تستثمر سابقاً في الأسواق الأمريكية رؤوس أموالها إلى الصناعات المحلية ذات آفاق النمو الواعدة.

تمثل اليابان مجالاً هاماً آخر للفرص:

• تقييمات جذابة : على الرغم من العوامل الأساسية الإيجابية، لا تزال أسعار الأسهم اليابانية جذابة.
• القوة الاقتصادية : يساهم النمو القوي للأجور والتوسع الاقتصادي المتين وانتعاش السياحة في خلق بيئة اقتصادية إيجابية.
• السياسة النقدية : يحافظ بنك اليابان على سياسات توسعية حتى مع قيامه برفع أسعار الفائدة تدريجياً استجابة لارتفاع الأسعار - وهو أول تضخم حقيقي في اليابان بعد عقود من الركود.
• ميزة تبني الذكاء الاصطناعي : يبدو أن اليابان تتفوق على الولايات المتحدة في تطبيق الذكاء الاصطناعي، مما يدفع إنتاجية العمل والنشاط الصناعي.
• الاستقرار المالي : توفر معدلات الادخار المرتفعة للأسر اليابانية مرونةً في مواجهة الصدمات الخارجية وعدم الاستقرار الجيوسياسي. وتجدر الإشارة إلى أن متوسط ما تملكه الأسرة اليابانية في البنوك يفوق بكثير ما تملكه الأسرة الأمريكية، مما يحمي اقتصادها بطرق يفتقر إليها اقتصادنا.
• ثورة حوكمة الشركات : ولعلّ الأهم من ذلك، أن اليابان تشهد إصلاحات غير مسبوقة في مجال حوكمة الشركات، تركز على تعزيز قيمة المساهمين. وتقود الحكومة تحسينات في هذا المجال، معالجةً مشكلة مزمنة تتمثل في تداول أسهم الشركات بأقل بكثير من قيمتها الدفترية، نتيجةً لتبادل ملكية الأسهم التقليدي ومقاومة التأثير الخارجي.

تتفكك هياكل الملكية المتبادلة هذه مع ازدياد الضغوط على الإدارة المتجذرة. وتتخلى شركات التأمين عن حصصها في الأسهم لصالح توزيعات الأرباح وعمليات إعادة شراء الأسهم. وتُظهر الشركات اليابانية تركيزًا غير مسبوق على عوائد المساهمين من خلال زيادة توزيعات الأرباح وعمليات إعادة شراء الأسهم.

يحقق الناشطون الدوليون وشركات الأسهم الخاصة تقدماً ملحوظاً في الأسواق اليابانية لأول مرة منذ عقود. لقد عملت في هذا المجال لثلاثين عاماً، ولم أرَ مثيلاً لهذا من قبل. تحقق شركة KKR نجاحاً كبيراً هناك، وتبرم شركة بلاكستون بعض الصفقات، بل إننا نشهد أيضاً انتصارات لشركة إليوت مانجمنت في اليابان، حيث تدفع الشركات إلى تعزيز قيمة المساهمين.

تعمل حركة إصلاح الشركات هذه على تسهيل الوصول إلى الشركات المقومة بأقل من قيمتها الحقيقية والتي تدفع أرباحًا بينما يتم تداولها بأقل من قيمتها الدفترية، وهي تحديدًا أنواع الاستثمارات التي ستستفيد من التحسينات المستمرة في حوكمة الشركات.

تعتمد محفظة الأسهم المثالية حاليًا على المقاييس التالية:

• التقييم : يتم تداولها بنحو 79% من قيمتها الدفترية
• عائد توزيعات الأرباح : أعلى من 3.5%
• الربحية : جميع الشركات التابعة للمحفظة الاستثمارية مربحة

والمثير للدهشة أنه على الرغم من الأداء المذهل لبعض الأصول التي ارتفعت بنسبة 80-90% منذ إنشائها، إلا أن هناك مركزًا واحدًا فقط يتم تداوله حاليًا فوق القيمة الدفترية الملموسة: ماجلان إيروسبيس.

على الرغم من ارتفاع قيمة أسهمها بنسبة 45%، فإننا نحافظ على هذا المركز نظراً لارتباطها الوثيق بقطاعي الطيران والدفاع. فقد شهدت أسهمها نمواً هائلاً، وستستفيد بشكل كبير من زيادة الإنفاق الدفاعي في جميع أنحاء أوروبا.

وتشمل المناصب البارزة الأخرى ما يلي:

• شركة تشاينا يوتشاي الدولية (CYD) : على الرغم من ارتفاع قيمتها بنسبة 90%، إلا أنها لا تزال تتداول بنسبة 65% فقط من قيمتها الدفترية الملموسة.
• بنك كوميرس : ارتفع بنسبة 75% ولكنه لا يزال يتداول بأقل بقليل من 90% من القيمة الدفترية الملموسة

توضح هذه الأمثلة أنه على الرغم من الأداء القوي، فإن ممتلكاتنا لا تزال مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية بشكل كبير بالأسعار الحالية، مما يبرر استمرار إدراجها في المحفظة.

تشمل الإضافات الأخيرة أسهم شركة فحم وشركة طباعة يابانية توزع أرباحاً. نحتفظ بقائمة مراقبة للإضافات المحتملة، لكننا نتحلى بالصبر في ظل الحماس السائد في السوق حالياً.

هذا ليس الجو الذي نرغب فيه عموماً بالاندفاع لضخ الأموال.

عندما نشهد تراجعات في الأسعار، يكون لدينا قائمة بأسهم أخرى نرغب في إضافتها إلى المحفظة المثالية.

الخلاصة: مهيأة لمواصلة التفوق

لقد ساهمت مبادئ غراهام وقواعده الاستثمارية في وضع محفظة الأسهم المثالية في موقع متميز يتناسب مع بيئة السوق الحالية. تُمكّن هذه الاستراتيجية المستثمرين ليس فقط من تجاوز الاضطرابات العالمية، بل وتحقيق الربح أيضاً في ظلّ تراجع الأوضاع الاقتصادية في الولايات المتحدة.

نحن نتجنب التقلبات مع الحفاظ على إمكانات ربحية كبيرة.

أتوقع أن نشهد الكثير من عمليات الاستحواذ داخل شركات محفظتنا الاستثمارية قبل أن ينتهي كل شيء.

تتمتع المحفظة بوضع جيد لما تبقى من عام 2025، حيث حققت بالفعل عوائد برقمين بينما كافحت الأسواق الأمريكية للحفاظ على أداء ثابت.

إن نهجنا المتمثل في شراء شركات عالية الجودة بتقييمات مخفضة والاحتفاظ بها، لا يزال يثبت فعاليته، كما كان يفعل باستمرار على مدى قرن من الزمان.

الأمر بديهي: اشترِ واحتفظ بأسهم الشركات الجيدة التي تم شراؤها بتقييمات مخفضة، واحصل على أرباح نقدية على طول الطريق.

إن هذا التطبيق المنهجي لفلسفة القيمة لغراهام لا يوفر عوائد فائقة فحسب، بل يعمل أيضًا كآلية توقيت كلية غير مقصودة - حيث يضع المستثمرين في وضع دفاعي قبل تصحيحات السوق وبقوة أثناء فترات التعافي، كل ذلك دون محاولة التنبؤ بالدورات الاقتصادية أو تحركات السوق.

لا يزال إرث غراهام قائماً ليس فقط في نظرية الاستثمار ولكن أيضاً في التطبيق العملي، حيث يحقق أداءً متفوقاً حقيقياً في مختلف ظروف السوق من خلال التركيز المنضبط على القيمة الأساسية والجودة وهوامش الأمان.

يُعد كتاب "المحفظة الاستثمارية المثالية" دليلاً على الفعالية الدائمة لهذه المبادئ، وهي تعمل الآن تمامًا كما عملت على مدار المائة عام الماضية.