في حوارٍ نادرٍ مع الجمهور خلال مؤتمر الاستثمار البديل العالمي في نيويورك، أجرى سيث كلارمان ، مؤلف كتاب "هامش الأمان " الشهير بانعزاله ومؤسس مجموعة باوبوست، مقابلةً مطولة مع قناة سي إن بي سي. وعلى مدار ما يقارب 44 عامًا، تكبّدت باوبوست خسائر في خمس سنوات فقط ، حيث بلغ أسوأ انخفاض لها حوالي 10%. وقد شارك كلارمان رؤيته الحالية للسوق، ومبادئه الاستثمارية، والمنهجية المنضبطة التي ميّزت مسيرته المهنية.

هذا ليس نصًا مكتوبًا، بل هو ملخص مُركّز لأهم أفكاره، مُنظمة موضوعيًا.

1. الحمض النووي لشركة باوبوست: الجانب السلبي أولاً، دائماً

بدأت شركة باوبوست أعمالها عام 1982 كمكتب عائلي موسع، برأس مال قدره 27 مليون دولار من بضع عائلات باعت محطة تلفزيونية وشركة نشر حاسوبية. ومنذ اليوم الأول، لم يكن الهدف جمع الأصول، بل تحقيق عوائد طويلة الأجل وهادفة لإدارة المخاطر لعملائها الأوائل.

لا تزال تلك المهمة هي المحرك الأساسي لكل شيء. ويؤكد كلارمان على ذلك.

• يتم تقييم الحماية من المخاطر بنفس القدر الذي يتم فيه تقييم إمكانية تحقيق مكاسب.
• بحث أساسي شامل حول كل موقف.
• الاستعداد للاحتفاظ بالسيولة النقدية عندما تكون الفرص نادرة.
• لا يوجد رافعة مالية للمحفظة.
• التحيز نحو الأوراق المالية العليا (أدوات الدين، والصفقات الخاصة المهيكلة) التي توفر أولوية تعاقدية في حالة حدوث مشكلة.
• التحوط الكلي الانتقائي.

تستثمر الشركة في أصول متعددة حقاً: الأسهم العامة، والائتمان، والاستثمارات الخاصة، والعقارات. وتتدفق رؤوس الأموال من القاعدة إلى القمة حيثما تظهر أفضل الفرص المعدلة حسب المخاطر.

2. هل هذه فقاعة؟ "لديها بعض الخصائص الشبيهة بالفقاعات"

يُقر كلارمان بأن السوق الحالية تحمل سمات سردية "العصر الجديد" الكلاسيكية - النشوة المحيطة بتقنية ثورية، مع أمثلة مثل شركة أحذية ارتفعت أسهمها بمجرد إضافة "الذكاء الاصطناعي" إلى اسمها. وهذا يُذكّر بعصر شركات الإنترنت.

لكنه يُقرّ أيضاً بأن الذكاء الاصطناعي يُحدث تغييراً جذرياً، مما يجعل من الصعب رفضه بشكل قاطع. تكمن الصعوبة الحقيقية في حالة عدم اليقين التي يُثيرها الذكاء الاصطناعي.

• لا أحد يعلم من سيكون الفائز الدائم.
• هل ستكون المنافسة محصورة بين فائز واحد، أم سينجح العديد من اللاعبين؟
• ما الثمن الذي يجب أن يدفعه المستثمرون مقابل مستقبل مجهول؟

يقسم السوق الآن الشركات إلى ثلاث فئات: الشركات الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي (التي يرغب بها الجميع)، والشركات الخاسرة في مجال الذكاء الاصطناعي (التي يتجنبها الجميع)، والشركات غير ذات الصلة بالذكاء الاصطناعي (التي يتم تجاهلها، وبالتالي تنخفض أسعارها تدريجياً). يكرس كلارمان معظم وقته البحثي للفئة الثالثة - الشركات المهملة - ولبعض الشركات التي قد لا تكون خاسرة في الواقع.

في أسواق الائتمان، على سبيل المثال، تُباع العديد من سندات الدين المرتبطة بالبرمجيات بخصم كبير. ويرى كلارمان أن هذا الأمر جدير بالدراسة لأن المضاعفات الضمنية منخفضة للغاية مقارنة بالتدفقات النقدية.

3. ما الذي يعنيه الاستثمار القائم على القيمة حقًا - ولماذا لا يقتصر على المضاعفات الرخيصة فقط

يرفض كلارمان التعريف الآلي للاستثمار القيمي الذي يقتصر على شراء أسهم ذات نسبة سعر/ربحية منخفضة أو نسبة سعر/قيمة دفترية منخفضة. فبالنسبة له، يعني الاستثمار القيمي الحقيقي التساؤل عن القيمة الحقيقية للشركة . صحيح أن النمو مهم، لكن العديد من الشركات اليوم قد تتدهور بوتيرة أسرع من ذي قبل، إذ تؤدي المشكلات التشغيلية إلى تآكل التدفقات النقدية والمواقع التنافسية بسرعة.

سؤاله الأساسي في كل تحليل هو: "ما الذي يمكننا معرفته بثقة تامة؟" في سوق متقلبة حيث يدفع المستثمرون 40 ضعف الأرباح - أو حتى مضاعفات لا نهائية لبعض شركات الذكاء الاصطناعي - يجب أن تكون على يقين تام بشأن مستقبل بعيد جدًا. يرى كلارمان أن ذلك شبه مستحيل. المفارقة هي أن ارتفاع مستوى عدم اليقين يفترض أن يفرض مضاعفات أقل كهامش أمان، ومع ذلك فقد ارتفعت هذه المضاعفات. وبالتالي، حتى لو حققت شركات الذكاء الاصطناعي أكثر التوقعات تفاؤلًا، فقد يظل سعرها الحالي مرتفعًا بشكل مبالغ فيه.

4. كيف تتعامل شركة باوبوست فعلياً مع الذكاء الاصطناعي - وليس نموذج الشركات العملاقة

يمتلك كلارمان أسهمًا في أمازون وألفابت (جوجل)، والتي تمثل مجتمعةً حوالي 10% من محفظته الاستثمارية التي يمكن أن تستفيد بشكل مباشر من الذكاء الاصطناعي. وهو يُفضّل هاتين الشركتين لما تتمتعان به من تدفقات نقدية هائلة وأنشطة تجارية متنوعة وقدرة على التكيف. وقد اشترى أسهم جوجل قبل سنوات عندما كان مضاعف ربحيتها أقل من السوق بشكل عام - وهي فرصة استثمارية قيّمة.

الأمر الأكثر إثارة للاهتمام: تمتلك شركة باوبوست أراضي غير مطورة مزودة بالكهرباء، والتي يمكن استخدامها لإنشاء مراكز بيانات. وتتعاون الشركة مع مشغل ذي خبرة لتحديد المواقع وتأمينها، مما يوفر خيارات قيّمة. كما استثمرت الشركة بشكل خاص في أصول مراكز البيانات الآسيوية بخصم كبير (حوالي 40% من سعر السوق العام) من خلال شركة منبثقة عن شركة صينية.

أما بالنسبة لشركات نماذج اللغة العملاقة مثل OpenAI وAnthropic، فقد تجنب كلارمان الاستثمار فيها. فهو يتساءل عما إذا كان السوق محصوراً بفائز واحد، وما إذا كانت هذه الشركات ستحقق ربحية مستدامة في ظل احتياجاتها النقدية الهائلة للتدريب، وما إذا كانت تتوافق مع تعريف بافيت لـ"الشركة العظيمة". ومع ذلك، فهو لا يزال منفتحاً على الأفكار الجديدة، إذ يتذكر تحذير إريك شميدت من الاستهانة بالذكاء الاصطناعي، ويقر بأن الذكاء الاصطناعي قد يتجاوز في نهاية المطاف حتى التوقعات المتفائلة الحالية.

5. قواعده الشخصية الثلاث للتعامل مع الذكاء الاصطناعي

وضع كلارمان ثلاثة حدود لنفسه:

1. لا تكن في طليعة التطور – فهو ليس خبيراً تقنياً.
2. لكن ابق على اطلاع – فهو يقرأ على نطاق واسع ويستمع إلى البودكاست لتجنب نقص المعلومات.
3. حافظ على تركيزك – فهو لا يريد أن يفوت فرصة استثمارية كبيرة في المجالات التي يفهمها، سواء كان ذلك سهمًا غير ذي صلة بالذكاء الاصطناعي، أو حالة ديون متعثرة، أو عقارات.

6. أين تكمن الفرص الحقيقية اليوم؟

الديون المتعثرة – يرى كلارمان ظهور المزيد من الفرص المرتبطة بالأحداث: عمليات إعادة هيكلة الشركات، وتبادل الديون، وصفقات الأسهم الخاصة المتعثرة. عندما تُباع السندات بشكل عشوائي (بسبب تخفيض التصنيف الائتماني، أو الإفلاس، أو البيع القسري)، يمكن لرأس مال جديد أن يتدخل بخصومات كبيرة وينتظر تحسن الوضع.

العقارات التجارية - مرافق سكن كبار السن - عانى هذا القطاع بشدة بعد جائحة كوفيد-19، حيث شهد العديد من حالات الإفلاس وانخفاض معدلات الإشغال. يعتقد كلارمان أن القطاع في المراحل الأولى من التعافي، مما يجعله خياره المفضل حاليًا. كما أنه يفضل الأراضي الصناعية والمستودعات ومرافق التخزين المبرد، حيث يؤدي التحول في التصنيع المحلي وسلاسل التوريد إلى زيادة الطلب.

أراضي مراكز البيانات - كما ذكرنا، تقوم شركة Baupost بتجميع الأراضي التي تتوفر فيها إمكانية الوصول إلى الطاقة، ليس بالضرورة لبناء مراكز البيانات نفسها، ولكن لتوفير السعة لشركات الحوسبة السحابية العملاقة.

7. المخاطر الكبيرة التي يقلل السوق من قيمتها

كلارمان صريح: الأسواق تقلل من شأن المخاطر المتعددة.

• التوترات الجيوسياسية ، لا سيما حول مضيق هرمز. قد يؤدي إغلاق المضيق لفترة طويلة إلى ارتفاع أسعار النفط إلى ما يزيد عن 100 دولار، وربما إلى 150 دولارًا أو أكثر، مع ما يترتب على ذلك من آثار سلبية وخيمة.
• المسار المالي للولايات المتحدة - بلغ الدين الوطني 100% من الناتج المحلي الإجمالي، ويتزايد بأكثر من تريليوني دولار سنوياً. ورغم أنه لا يمثل أزمة فورية، إلا أن هذا المسار مثير للقلق، وتتآكل الثقة العالمية في الأصول الأمريكية "الخالية من المخاطر".
• ينتقد التهور في السياسة الخارجية ، إذ ينتقد النهج الفوضوي المتبع في فرض الرسوم الجمركية، والتذبذب في بعض الإعلانات، والافتقار إلى التفكير الاستراتيجي في السياسة الخارجية. ويشكك تحديداً في الصراع الإيراني الأخير، مجادلاً بأنه لم يكن خطة مدروسة بعناية ذات غاية واضحة.

يشير كلارمان إلى أن النظرة الدولية للولايات المتحدة قد تغيرت، من شريك مستقر وموثوق إلى فاعل أقل جدية. ويستشهد بكيفية تعامل الولايات المتحدة مع جيرانها (كندا والمكسيك) وحلفائها كأمثلة على الضرر الذاتي غير الضروري.

8. الاحتياطي الفيدرالي والتضخم – تحيز خفي نحو سياسة نقدية توسعية

رغم أن قطاع البناء المرتبط بالذكاء الاصطناعي قد يكون مسبباً للتضخم، يعتقد كلارمان أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي (في حال تولي كيفن وارش رئاسته) سيفضل خفض أسعار الفائدة تدريجياً. ويتوقع كلارمان نهجاً حذراً يعتمد على البيانات، مع احتمال رفع أسعار الفائدة مرة أو مرتين إضافيتين، لكنه يرى في نهاية المطاف أن الذكاء الاصطناعي عاملٌ محتملٌ للانكماش، مما قد يمنح مجلس الاحتياطي الفيدرالي مجالاً للتخفيف من حدة التضخم.

9. ندم واحد – الشخص الذي أفلت

عندما سُئل كلارمان عن فرصة ضائعة، أشار إلى شركة بالانتير . قبل حوالي 15-20 عامًا، تلقى اتصالًا بشأن بيع ثانوي محتمل لأسهم استثمارية بقيمة 40-50 مليون دولار. أجرى دراسة وافية وكان مستعدًا لتقديم عرض، لكن البائع تراجع عن قراره. لو تمت الصفقة، لكانت حققت أرباحًا بمليارات الدولارات. لكنه يعتبرها مجرد قصة مألوفة لدى كل مستثمر.

10. عملية الاستثمار والخلافة

يتألف فريق الاستثمار في شركة باوبوست من 40 شخصًا، موزعين على أربعة أقسام رئيسية: الأسهم العامة، والائتمان، والاستثمارات الخاصة، والعقارات. ويحرص كلارمان على المشاركة الفعّالة، من خلال حضور الاجتماعات وتزويد الشركة بالأفكار بشكل فوري. ويتم تخصيص رأس المال وفقًا لمنهجية تصاعدية صارمة، حيث لا يتم تحديد أهداف مركزية، بل تُترك الفرص تُحدد وجهة الأموال.

يقرأ على نطاق واسع ويستمع إلى قادة الفكر مثل نيال فيرغسون، وداريو أمودي (أنثروبيك)، وجيمي ديمون، ووارن بافيت - ليس للحصول على نصائح حول الأسهم، ولكن للحصول على وجهات نظر حول الأسواق واللحظة الأوسع.

يتوقع كلارمان، الذي تجاوز الستين من عمره، أن يبقى على رأس الشركة لعشر إلى اثنتي عشرة سنة أخرى، مفوضاً المهام وموجهاً الموظفين بنشاط. ويؤكد أنه سيتنحى جانباً عندما لا يعود الشخص الأنسب لقيادة الشركة.

تُقدّم تصريحات كلارمان العلنية النادرة درسًا نموذجيًا في التواضع الفكري. ففي عصرٍ يشهد جنونًا في مجال الذكاء الاصطناعي، لا يدّعي معرفة وجهة هذه التقنية، بل يُركّز على ما يُمكنه معرفته: قيمة الأعمال، وأهمية الحماية من المخاطر، والانضباط اللازم للانتظار. إنّ سجله الحافل على مدى 44 عامًا ليس نتاجًا لتوقعات جريئة، بل لإدارة مخاطر صبورة ودقيقة ومتنوعة. لكل من يُبحر في أسواق اليوم المتقلبة، رسالته الدائمة واضحة: ابدأ بما يُمكنك معرفته فعلاً، ثمّ قيّم الباقي بهامش أمان واسع.