لقد تم تأطير النقاش حول طفرة الذكاء الاصطناعي في الغالب على أنه مسألة سوقية: ما إذا كانت شركة NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA ) تقييم مبالغ فيه، سواء كان أصحاب مراكز البيانات الضخمة يبالغون في بناء مراكز البيانات، أو ما إذا كان من الممكن تبرير دورة الإنفاق الرأسمالي في نهاية المطاف بالإيرادات.

بحسب سكوت أورتكيز، الرئيس التنفيذي لشركة فولكنر كابيتال هولدينغز ، فإن هذا السؤال خاطئ. وكتب في موقع ثرولاين سينثيسيس: "القصة المهمة ليست ما إذا كانت الفقاعة ستنفجر أم لا، بل من سيدفع الثمن عند انفجارها".

وتتلخص حجته في أن المخاطر قد تم تحويلها بالفعل بعيدًا عن مستثمري رأس المال المخاطر ومشتري الرقائق إلى آلية الائتمان الخاص واحتياطيات التأمين على الحياة وصناديق ضمان الدولة.

إن فقاعة الأسهم الظاهرة، بحسب رواية أورتكيز، هي في الواقع هيكل ائتماني - هيكل يربط طموحات شركة NVIDIA في مجال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بحاملي المعاشات السنوية، وفي نهاية المطاف، بدافعي الضرائب في الدولة.

اتضح حجم المشروع جليًا في 10 أغسطس 2026، عندما أعلنت NVIDIA عن توقيع مذكرات تفاهم مع شركات Apollo Global Management Inc. و BlackRock Inc. و Blackstone Inc. و Brookfield Corp. و Goldman Sachs Group Inc. و KKR & Co. Inc. لتعبئة أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس أموال خارجية لبنية الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي. ويشير أورتكيز إلى أن جنسن هوانغ كشف أيضًا أن NVIDIA قد تضمن تمويلًا يصل إلى 125 مليار دولار، أي ما يعادل ربع الصفقات المحتملة.

ويجادل بأن ذلك الإعلان لم يخلق الخطر، بل كشف عن قناة النقل.

من الإقراض المصرفي إلى الديون الظلية غير المنظمة

في أعقاب الأزمة المالية، توسع الائتمان الخاص ليحل محل البنوك. وقد جعلت لوائح مثل بازل 3 ودود-فرانك وقاعدة فولكر الإقراض غير السائل ذي الرافعة المالية أكثر تكلفة بالنسبة للبنوك الخاضعة للتنظيم. ويعتقد أورتكيز أن الأسواق التي أنشأتها الصناديق الخاصة هناك تجاوزت 1.8 تريليون دولار بحلول عام 2024، وقد تصل إلى 3 تريليونات دولار بحلول عام 2028.

كانت جاذبيتها بسيطة – عوائد أعلى دون التقلبات الواضحة للسندات العامة. لكن بالنسبة لأورتكيز، لم يكن غياب التقلبات بسبب انخفاض المخاطر، بل بسبب العلامات التقديرية.

بخلاف البنوك، لا تمتلك صناديق الائتمان الخاصة رأس مال تنظيمي على مستوى البنوك، ولا تخضع لإدارة مؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية، كما أنها لا تخضع لنفس نظام الإشراف.

عادة ما يتم تقييم أصولهم بشكل ربع سنوي باستخدام نماذج يختارها المدير، وقد تأتي التصنيفات من وكالات يحتفظ بها راعي المقترض.

"كل كلمة اختيارية في تلك الجملة تقع في يد الطرف الذي لديه أكبر قدر من الخسارة إذا ظهرت الحقيقة"، كما كتب أورتكيز.

خط أنابيب التأمين على الحياة

كانت الخطوة التالية هي التمويل. لم تكتفِ شركات الأسهم الخاصة بجمع الأموال الائتمانية فحسب، بل استحوذت على شركات التأمين على الحياة ومقدمي المعاشات التقاعدية أو دخلت في شراكات معهم، مما أتاح لها الوصول إلى احتياطيات طويلة الأجل لا يمكن استردادها مثل رأس مال صناديق التحوط.

استحوذت أبولو على شركة أثينا وتسيطر عليها الآن. اشترت شركة كي كي آر شركة غلوبال أتلانتيك . دخلت بلاكستون في شراكة مع كوربريدج وتسيطر على شركة فورتيتيود ري . اشترت بروكفيلد شركتي أمريكان ناشونال وأمريكان إيكويتي إنفستمنت لايف . تمتلك شركة آريس مانجمنت كورب شركة أسبيدا .

يقول أورتكيز إن شركات التأمين على الحياة التقليدية تستثمر ما يقارب 13% من محافظها في استثمارات بديلة مثل الاكتتابات الخاصة والائتمان الخاص والمنتجات المهيكلة. أما شركات التأمين المملوكة لشركات الأسهم الخاصة فتستثمر ما يقارب 50%، وغالباً ما تشمل هذه الاستثمارات قروضاً مقدمة أو مدعومة من قبل الشركة الأم لإدارة الأصول.

تكمن الفكرة في الحلقة المغلقة. يمكن استثمار أقساط حاملي وثائق التأمين في أدوات ائتمانية خاصة تمول شركات ذات أغراض خاصة لمراكز البيانات والحوسبة السحابية الجديدة مثل CoreWeave Inc. أو Lambda Inc. ، والتي تشتري أجهزة NVIDIA وتعتمد على التزامات الحوسبة من مختبرات الذكاء الاصطناعي ومقدمي خدمات الحوسبة السحابية العملاقة.

يكتب أورتكيز: "هذه ليست شركة تأمين على الحياة. إنها صندوق ائتمان خاص يرتدي زي شركة تأمين على الحياة."

آلية فك اللفائف

يكمن الضعف في الإنفاق الموعود على الذكاء الاصطناعي، والذي يتعرض لانتقادات متكررة، مقارنةً بالتدفقات النقدية الفعلية . ويشير أورتكيز إلى التزامات حوسبة بقيمة 1.1 تريليون دولار تقريبًا من قبل شركتي OpenAI و Anthropic حتى عام 2030، مقابل إيرادات مجمعة تبلغ حوالي 17 مليار دولار في عام 2025.

إذا لم تتمكن إيرادات المستخدم النهائي من سداد الدين، تبدأ سلسلة التداعيات مع شركات الخدمات السحابية الجديدة ومراكز البيانات ذات الأغراض الخاصة. وتؤدي حالات التخلف عن السداد إلى انخفاض قيمة الأصول في صناديق الائتمان الخاصة، وتنتقل الضمانات المقدمة من الموردين من الحواشي إلى قائمة الدخل. أما الضمانات التي كانت تُقيّم سابقًا بقيمتها الاسمية تقريبًا، مثل الرقائق الإلكترونية وعقود الإيجار وعقود الحوسبة، فتُعاد تقييمها بقيمة أقل.

تتمثل نقطة الضغط التالية في الميزانية العمومية لشركات التأمين. فإذا سعى حاملو وثائق التأمين إلى استرداد أموالهم مع انخفاض قيمة الأصول، فقد تواجه شركات التأمين المملوكة لشركات الأسهم الخاصة موجة إقبال على التأمين على الطريقة التقليدية مدعومة بأصل حديث للغاية - وهو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي المتناقصة القيمة.

الضمانة التلقائية للدولة

لكن على عكس البنوك، لا تخضع شركات التأمين لهيئة تأمين الودائع الفيدرالية (FDIC) في حالة الإفلاس. تتولى جمعيات الضمان الحكومية التعامل مع شركات التأمين على الحياة المتعثرة، والتي بدورها تقيّم شركات التأمين المتبقية لحماية حاملي وثائق التأمين حتى الحدود القانونية.

يزعم أورتكيز بشكل أساسي أن هذه الآلية تُعمم الخسائر بشكل غير مباشر. وبالاستناد إلى أعمال أندرو غرانوتو في جامعة تكساس في أوستن وبرانغال درال في جامعة ييل، يشير إلى أن 44 ولاية تسمح لشركات التأمين الخاضعة للتقييم بالمطالبة بائتمان ضريبي بنسبة 100% على أقساط التأمين على مدى خمس إلى عشر سنوات.

ببساطة، تدفع شركات التأمين المتبقية أولاً. وتتحمل الصناديق العامة للدولة التكلفة لاحقاً من خلال عائدات ضريبة الأقساط المفقودة. ويدفع دافعو الضرائب من خلال ميزانيات بلدية أكثر تقشفاً، وخدمات أقل، وضرائب أعلى، أو الاقتراض - دون تصويت من الكونغرس، أو نقاش حول برنامج إنقاذ الأصول المتعثرة، أو آلية من الاحتياطي الفيدرالي.

"لقد تم بالفعل تشريع خطة الإنقاذ"، كما صرح أورتكيز. "إنها تعمل تلقائياً، ولاية تلو الأخرى، بمجرد صدور تقييم المستلم".

صورة من موقع Shutterstock